A cura di Dan Carter, Fund Manager, Japan Income di Jupiter Asset Management
Come gestori azionari giapponesi siamo abituati ad avere a che fare con lo scetticismo e persino con la negatività nei confronti del Giappone. La tendenza ad essere bearish sembra essere di default. Ma in agosto questo comportamento ha raggiunto un nuovo massimo (o minimo), poiché ci è stato chiesto di considerare se il Giappone potesse, nel suo settore bancario regionale, essere sull’orlo di scatenare un crollo finanziario globale. È questo un caso in cui “l’iperbole ci ucciderà tutti”? Forse, ma le questioni sollevate, e la gravità dell’accusa, richiedono una risposta, anche se questo è un sottosettore sul quale (ad agosto) la strategia di Jupiter sul Giappone non ha un’esposizione diretta.
La tesi base può essere suddivisa in tre parti. In primo luogo, i tassi negativi hanno spinto le banche regionali sull’orlo della non redditività. In secondo luogo, in risposta, queste banche regionali hanno assunto attività eccessivamente rischiose. L’aspetto finale e più audace dell’accusa è che queste attività si riveleranno presto nocive e innescheranno una reazione a catena all’interno del sistema finanziario globale. Tesi spaventosa. Ma quanto di tutto ciò resisterebbe a un esame più attento? Ci sono scenari alternativi che sono più probabili, anche se meno suscettibili di finire in prima pagina, rispetto alla conclusione più catastrofica di cui sopra? Affrontiamo questi tre temi uno alla volta.
Le vere responsabilità delle banche regionali nipponiche
La prima accusa – sulla redditività – ha qualche fondamento. Il riprezzamento dei prestiti da livelli redditizi a tassi sempre più bassi è un fenomeno vecchio di dieci anni, con tassi negativi che permettono di continuare su questa strada. Il grafico sottostante mostra che il tasso medio raggiunto sullo stock di tutti i prestiti delle banche regionali giapponesi è inferiore all’1%.
Nel frattempo, i costi generali per gli istituti regionali giapponesi, indicati di seguito, rappresentano circa lo 0,7% delle attività, il che significa che le attività di prestito principali di molte di queste banche sono solo marginalmente redditizie. Tuttavia, bisogna notare che le spese generali stanno diminuendo e, con più di settanta banche regionali quotate (e molte altre non quotate), è probabile che ci sia molto margine di miglioramento. Bisogna inoltre considerare le commissioni applicate dalle banche per la vendita di prodotti d’investimento e per l’organizzazione di servizi che forniscono al settore un margine di manovra in termini di P&L più ampio di quanto la semplice analisi di cui sopra suggerisce. Tuttavia, questi fattori positivi migliorano solo in parte la questione della bassa redditività, soprattutto perché i costi del credito sono aumentati di recente.
Passando ora alla seconda accusa riguardo alla qualità degli asset, un recente articolo di Bloomberg è l’ultimo esempio dell’attenzione dei media su questo tema. Il nostro punto di partenza è affermare che se le banche regionali hanno inseguito i profitti attraverso l’emissione o l’acquisto di prestiti rischiosi, allora non hanno avuto un gran successo, come dimostrano i bassi profitti del settore. In effetti, per molti è stata fonte di delusione il fatto che il sistema bancario non sia riuscito a tradurre i tassi negativi in un aumento dei prestiti. Il grafico sottostante mostra che i depositi overnight presso la Banca del Giappone sono aumentati quasi di pari passo con la base monetaria – in altre parole, quasi tutto il nuovo denaro creato è stato rimesso in deposito, con i guadagni della BoJ a meno di zero.
L’elenco delle banche regionali è talmente lungo che è impossibile escludere del tutto investimenti imprudenti. Anche l’analista bancario di Mizuho Securities – un esperto delle banche regionali – ha analizzato in modo ampiamente soddisfacente solo cinque delle maggiori banche regionali. Se ci sono problemi di bilancio, sarà nei nomi più piccoli.
E così, arriviamo all’ultima parte dell’accusa, secondo cui un problema nelle banche regionali giapponesi porterà al contagio finanziario globale. Ciò è impossibile da confutare; l’interconnessione dei sistemi finanziari e il ruolo della fiducia e della propensione al rischio rendono del tutto plausibile che le questioni in qualsiasi settore bancario abbiano ripercussioni più ampie. Ma questa è la conclusione più probabile? In questo caso guardiamo alla nostra recente esperienza con il Fukuoka Financial Group (Ffg) e la sua acquisizione di Eighteenth Bank per suggerimenti su un risultato alternativo e più probabile.
Riassumendo molto brevemente, in questo caso la banca più grande, Ffg, ha acquisito la più piccola Eighteenth Bank in difficoltà e poi ha quasi immediatamente effettuato un ampio accantonamento a causa dell'”unificazione degli standard per le riserve per perdite su crediti”. In altre parole, le attività acquisite erano fragili e richiedevano una svalutazione. Questo è stato frustrante per gli investitori di Ffg, ma non avrebbe dovuto sorprendere troppo, dopo tutto Eighteenth era stata acquisita ad un prezzo d’affare con conseguente avviamento negativo per l’acquirente. L’effetto netto è che le vere vittime della scarsa qualità dell’attivo sono stati i proprietari di azioni della banca target, come previsto. A noi questo sembra il piano più probabile per una risoluzione della questione bancaria regionale. Un consolidamento, compensato da accantonamenti o svalutazioni.
Nessuno di questi elementi deve essere considerato come un appoggio alle banche regionali giapponesi, anzi, il fatto che i nostri fondi non abbiano posizioni sul settore dovrebbe essere considerato esattamente l’opposto. Il segmento è profondamente in difficoltà e deve cambiare. Né bisogna considerare questo come un tentativo di tralasciare i rischi che queste sfide propagano e diffondono, del tutto plausibile e che terremo monitorato. Piuttosto, l’intenzione è quella di mettere in guardia dal considerare la possibile interpretazione più ribassista degli eventi attuali – specialmente quelli proposti dagli short sellers – come l’esito necessariamente più probabile. Le sfumature non sono di moda nel 2019, sia nel dibattito pubblico che nei mercati, ma la realtà è raramente scritta in bianco e nero e quindi continuiamo a cercare di valutare tutte le sfaccettature di qualsiasi storia, compresa questa.