Come trattare la guerra commerciale in obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti

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di Stefano Fossati 2 Luglio 2019 | 15:00

“Da quando Trump ha iniziato una battaglia contro la Cina per i dazi di importazione, i mercati emergenti sono stati alla mercé dei tweet di Trump. Gli asset in valuta locale hanno spesso dovuto assorbire la maggior parte dei colpi, il che ha spinto gli investitori a setacciare i mercati per ottenere guadagni legati alla guerra commerciale soprattutto al di fuori dello spazio delle attività in valuta locale. Tuttavia, la ricerca dei ‘paesi vincitori’ potrebbe essere sopravvalutata, soprattutto quando si tratta di debito in valuta locale dei mercati emergenti. In secondo luogo, investire con successo nel debito in valuta locale dei mercati emergenti mentre la disputa commerciale continua non riguarda l’evitare del tutto il rischio valutario. Si tratta piuttosto di un posizionamento intelligente delle curve, sfruttando le misure di politica monetaria di compensazione che un paese è in grado di attuare in risposta alle tariffe punitive”. E’ l’analisi di Carl Vermassen e Thierry Larose, Senior Portfolio Manager di Vontobel Asset Management, che di seguito illustrano la loro visione sugli investimenti in obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti alla luce della guerra commerciale Usa-Cina.

Perché le tariffe imposte unilateralmente non funzionano

I libri di testo ci insegnano che le tariffe imposte dal governo sono per lo più una cattiva idea. A lungo termine, il protezionismo danneggia le persone che intende proteggere rallentando la crescita economica e spingendo i prezzi verso l’alto e riducendo così il potere d’acquisto. Su scala globale, devia le scarse risorse verso le imprese meno efficienti, rallentando l’economia globale.

Mentre questa può essere una teoria economica ampiamente accettata, sul campo le cose sono spesso meno semplici. Nell’economia internazionale, l’intervento del governo è spesso giustificato da motivi economici. Ad esempio, un paese può voler proteggere le industrie nazionali o nascenti contro il dumping dei prezzi da parte di altri paesi. In casi limitati, tuttavia, la motivazione è puramente politica. Ogni paese ha un certo numero di “linee rosse” che vanno dalla francese “exception culturelle” al riso giapponese e alla carne bovina svizzera. In questi casi, esiste un’accettazione reciproca tra i Paesi per l’introduzione di restrizioni commerciali internazionali, anche se non ottimali dal punto di vista economico. Pensatelo come un prezzo che tutti i Paesi sono disposti a pagare per proteggere la propria identità.

Ciò che distingue le misure protezionistiche efficaci da quelle inefficaci è il fatto che esse sono negoziate ed equilibrate tra tutte le parti interessate. Sono qui per restare ed avere un effetto a lungo termine sulle catene di approvvigionamento e sui centri di produzione di un paese.

Al contrario, Trump ha una visione diversa delle cose. Non solo la sua retorica dimostra che le sue tariffe sono destinate, almeno in parte, a un consumo politico interno immediato, ma anche la loro natura tattica e a breve termine significa che solo pochi attori si sentiranno veramente obbligati a cambiare il loro modo di condurre gli affari. Inoltre, la loro natura unilaterale apre la possibilità di ritorsioni da parte dei paesi destinatari. Finora, le ritorsioni sono state misurate e nell’ottica di evitare un’escalation completa.

Un secondo motivo per cui le tariffe unilaterali e politicamente motivate tendono a fallire sono i mercati finanziari. Prendiamo il Messico, per esempio. Il tweet di Donald Trump del 31 maggio che riguardava l’imposizione di una tariffa del 5% (e più) su tutte le esportazioni messicane fino a quando non si sarebbe fatto strada sui flussi migratori dal Messico agli Stati Uniti, ha causato un crollo quasi immediato della moneta messicana del 3%. Questo crollo ha quasi annullato l’effetto tariffario previsto di cercare di rendere più costose le esportazioni messicane. Allo stesso tempo, ha anche ridotto l’attrattività delle esportazioni statunitensi verso il Messico.

Giocare il rischio di valuta contro la duration

Anche se possiamo liquidare la politica commerciale di Trump come transitoria, politicamente motivata e per lo più autolesionista, nel breve periodo continua a mandare i mercati emergenti alle stelle o giù per lo scarico a causa di oscillazioni selvagge del risk-on/risk-off negli atteggiamenti degli investitori. Gli investitori dei mercati emergenti devono fare i conti con questa realtà. Molti hanno optato per la ritirata in attesa che le condizioni migliorino. Tuttavia, ciò non è ottimale e rinuncia ad opportunità di rendimento molto interessanti nello spazio valutario locale dei mercati emergenti.

La paura della volatilità delle valute spesso acceca gli investitori dagli effetti di guadagno dell’ottimizzazione del loro posizionamento sulla curva dei rendimenti sovrani in valuta locale di un paese. Se un paese deve affrontare la minaccia di tariffe punitive, possiamo aspettarci che la politica monetaria miri ad attutire il colpo sull’economia riducendo i tassi di interesse e accettando un moderato deprezzamento della valuta. Trovare lo sweet spot per investire sulla curva che massimizza la sensibilità del prezzo delle obbligazioni alle variazioni dei tassi delle banche centrali può effettivamente compensare la perdita di cambio prevista. Il maggio 2019 ne è un buon esempio. I successivi tweet con minacce di aumento delle tariffe dopo il fallimento dei negoziati commerciali con la Cina e la percezione del Messico di non essere riuscito a reprimere l’immigrazione illegale, hanno fatto scendere la maggior parte delle valute EM. Le obbligazioni, tuttavia, hanno reagito in modo quasi uniformemente positivo. Aggiungendo entrambi i fattori, il rendimento del forex-return e il ritorno delle obbligazioni (durata) per calcolare il risultato netto, mostrano il mese di maggio come moderatamente positivo con una media dello 0,1 – 0,8% di rendimento a seconda dell’indice (si veda il grafico qui sotto).

Un’altra osservazione ampiamente trascurata è che i mercati di frontiera tendono a risentire meno delle tariffe rispetto ai principali paesi emergenti. Trump non si prenderà la briga di combattere con “Nambia”, Kenya o Sri Lanka. Di conseguenza, questi paesi sono influenzati molto meno dagli atteggiamenti globali di risk-on/risk-off. La debolezza generale del mercato presenta spesso eccellenti punti di ingresso, riducendo i livelli dei prezzi e i costi di negoziazione.

Infine, ma non meno importante, guardare oltre la volatilità a breve termine paga. Nonostante tutte le oscillazioni selvagge dei cambi, il profilo rischio/rendimento del debito in valuta locale dei mercati emergenti è in realtà molto interessante. La scomposizione dei rendimenti delle classi di attività a lungo termine mostra che il forex carry dei mercati emergenti – i tassi a breve termine più elevati nei mercati emergenti rispetto ai mercati sviluppati – finisce per compensare l’investitore per tutta la volatilità a livello di cambio nominale delle valute. Per catturare questi rendimenti si dovrebbe fare una sola cosa: attenersi alle proprie armi e rimanere investiti nella valuta.

I tweet di Tariff Man non devono necessariamente essere una cattiva notizia per le obbligazioni in valuta locale EM. Mentre la volatilità a breve termine può sicuramente spaventare, apre anche ad opportunità a lungo termine. L’ottimizzazione della sensibilità della vostra esposizione ai cambiamenti previsti nella politica monetaria e l’alternanza dell’esposizione a valute selezionate ha il potenziale per raccogliere rendimenti nel mercato obbligazionario EMLC nonostante le condizioni difficili.

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