Il dollaro torna coi piedi per terra

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di Stefano Fossati 4 Luglio 2019 | 13:30

A cura di Brad Tank, Fixed Income CIO, e Ugo Lancioni, Head of Global Currency di Neuberger Berman

Di recente non sono certo mancati i motivi per risvegliare gli orsi nei confronti del dollaro Usa: il nuovo orientamento accomodante assunto dalla Federal Reserve, la recente impennata del prezzo dell’oro e del Bitcoin, la sfilza di deludenti dati economici in arrivo dagli Stati Uniti… Da fine maggio, l’indice del dollaro è sceso del 2% circa. Sta per riprendere la flessione iniziata a fine 2016?

Tenderemmo a pensarla come gli orsi. Attualmente, però, il dollaro è soggetto a correnti incrociate particolarmente complesse. La più forte di queste correnti è forse la strategia di lungo termine dell’amministrazione Usa di riportare in America le attività manifatturiere, che rende l’incontro dello scorso weekend tra Xi e Trump un evento determinante per il dollaro, in quanto tale, e una discriminante della propensione al rischio a livello globale. Vi è poi il fattore della divergenza tra la performance economica degli Stati Uniti e quella del resto del mondo e le relative ripercussioni sui differenziali dei tassi di interesse. Da ultimo resta da capire nei confronti di quali valute il dollaro si indebolirà, sempre ammesso che si indebolisca.

Propensione al rischio

Quando questo articolo verrà pubblicato, si conoscerà già l’esito dei colloqui tra i funzionari statunitensi e quelli cinesi, svolti a margine del G20 in Giappone. Per il dollaro, nell’immediato è interamente una questione di propensione al rischio a livello globale.

Se si verificheranno sviluppi positivi, le posizioni nei beni rifugio detenute da molti investitori potrebbero iniziare a essere liquidate. Potremmo aspettarci un rafforzamento del dollaro nei confronti del franco svizzero e dello yen giapponese poiché, in relazione a queste monete, il dollaro non costituisce una valuta rifugio, dati i suoi elevati rendimenti. Viceversa, potrebbe indebolirsi nei confronti delle valute pro-cicliche del G10, che di recente hanno dato segni di debolezza, come il dollaro australiano o il dollaro neozelandese, e nei confronti delle valute scandinave dove crescita e inflazione supportano la tesi di un aumento dei tassi. Se i colloqui dovessero avere un esito negativo, assisteremo probabilmente ad andamenti opposti a quelli appena descritti, poiché si aprirebbe un periodo di incertezza che costringerebbe la Federal Reserve ad un taglio dei tassi da qui alla fine dell’anno.

D’altro canto, ci si può aspettare che un contesto di propensione al rischio e di contestuale debolezza del dollaro favorisca le valute dei mercati emergenti (e viceversa). Ora come ora, però, i timori relativi alla crescita per queste economie ci inducono ad assumere una view complessivamente neutrale.
Invero, salvo esiti estremi dai colloqui, qualunque movimento rispetto al dollaro sarebbe prevedibilmente graduale. Il tasso di cambio effettivo del dollaro statunitense è indubbiamente elevato, ma ancora lontano dagli eccessi registrati nel 2002, durante la bolla tecnologica.

Dinamiche di lungo termine

Vale la pena ricordare i punti sui cui vertono i negoziati tra Cina e Stati Uniti. Gli Stati Uniti intendono riportare in patria le attività manifatturiere. A tal fine, devono raggiungere un accordo nei negoziati commerciali (un risultato che sarebbe positivo non solo per l’economia a stelle e strisce, ma anche per la propensione al rischio a livello globale). Gli Stati Uniti beneficerebbero anche un tasso di cambio competitivo. Tutto questo, però, punta a un indebolimento del dollaro. Ecco spiegate le taglienti dichiarazioni di Trump nei confronti di Jerome Powell e il suo desiderio di avere un altro “Mario D”, con i suoi tassi negativi, alla guida della Fed.

Se le dinamiche di lungo termine in atto venissero confermate da dati deludenti sull’economia Usa e se anche la spinta impressa dagli stimoli fiscali nel 2018 dovesse iniziare a spegnersi, la Fed avrebbe la necessaria copertura per fare quanto pronosticato dai mercati: tagliare i tassi. Le pressioni sul dollaro non farebbero che aumentare. Tre settimane fa, i dati sull’occupazione diffusi da ADP sono stati i peggiori dalla crisi finanziaria e sono stati subito seguiti dai poco entusiasmanti dati sull’occupazione non agricola per il mese di maggio. Anche i dati provvisori dell’indice PMI statunitense sono risultati inferiori alle aspettative, indicando che l’attività industriale sta segnando il passo. Sono dati come questi che hanno trascinato al ribasso il biglietto verde dopo i picchi recenti.

Stabilizzazione

Che cosa significa tutto ciò per l’importante tasso di cambio euro/dollaro? Da inizio anno, questo tasso si è mantenuto più o meno agli stessi livelli, spinto, da un lato, dal saldo delle partite correnti in favore della moneta unica e, dall’altro, da un differenziale dei tassi estremo favorevole al dollaro.
Alcuni segnali sembrano indicare che il differenziale dei tassi, che da due anni rende il dollaro una fonte di carry molto interessante e una posizione short estremamente costosa, si stia restringendo. Dopo il picco di novembre, il differenziale di rendimento a un anno è già sceso di 80 punti base (da 320 a circa 240). Se la Fed apportasse ai tassi tutti i tagli scontati dai mercati, è probabile che il dollaro si assesterebbe a livelli più bassi.

Ciò è in parte dovuto al fatto che la Banca centrale europea, che già pratica tassi di interesse negativi, dispone di margini di manovra più ristretti rispetto alla Fed. Potremmo anche assistere a una stabilizzazione dell’economia dell’Eurozona e ai primi segnali di una nuova convergenza della crescita. Per esempio, il deludente dato relativo all’indice PMI statunitense è stato diffuso proprio quando l’Europa diffondeva dati economici migliori del previsto.

Se si considera la valutazione di lungo termine dell’euro rispetto al dollaro, simili dinamiche implicano chiaramente la possibilità di un aumento del tasso euro/dollaro. Il dollaro è ancora di gran lunga la valuta più redditizia tra quelle del G10 e quindi il mercato si presenta tuttora long. Questo, tuttavia, lo rende più vulnerabile in caso di un ulteriore compressione dei differenziali dei tassi. Gli orsi devono aver fiutato qualcosa.

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