Il contesto macro e finanziario è diverso da quello del 2017. Ecco perchè

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di Gianluigi Raimondi 10 Luglio 2019 | 18:00

La maggior parte dei premi al rischio hanno chiuso la prima metà dell’anno su livelli record. Le azioni hanno registrato una delle migliori performance semestrali di sempre, gli spread creditizi sono tornati ai minimi pre-crisi e gli indici dei titoli di Stato hanno ottenuto rendimenti equity-like grazie al forte calo dei rendimenti obbligazionari. “Queste performance eccezionali illustrano l’ampiezza del beta party che si è visto nei primi sei mesi dell’anno, ma gli investitori si interrogano sulla sua sostenibilità e si chiedono fino a che punto siamo tornati a uno scenario goldilock. Nonostante la performance analoga dei rendimenti degli asset, riteniamo che l’attuale contesto macroeconomico e finanziario sia diverso da quello del 2017”. Ad affermarlo sono gli analisti di Unigestion, che di seguito spiegano nel dettaglia la loro view.


Stessi rendimenti ma diversi fattori scatenanti…

Nei primi sei mesi dell’anno, l’azionario globale ha registrato un rendimento complessivo del 17%, con una forte dispersione tra paesi e settori. Le azioni americane sono cresciute del 19,6%, mentre le giapponesi hanno registrato una performance a cifra unica (+7,55%). Il MSCI World IT Services ha segnato un sorprendente rendimento del 32,7% nel periodo, mentre l’MSCI World Auto solo del 6,8%. Gli spread creditizi hanno seguito i rendimenti azionari con una performance del 10% per gli indici Barclays US High Yield e Barclays Emerging USD Aggregate. Anche le materie prime hanno registrato rendimenti a doppia cifra con un aumento del 22% del prezzo del petrolio, mentre l’oro è aumentato del 10%. Per collocare queste performance in prospettiva, i rendimenti nel 2017 sono stati simili per gli asset orientati alla crescita, ma per l’intero anno, non solo nei primi sei mesi. Le famose condizioni goldilock – caratterizzate da una crescita globale superiore al potenziale senza pressioni inflazionistiche – hanno sostenuto la maggior parte degli asset. Tale assenza d’inflazione ha impedito un inasprimento delle condizioni finanziarie, come dimostra la stabilità di rendimento dei bond a 10 anni statunitensi, a circa il 2,4%, nonostante la normalizzazione della politica della Fed.
 
In breve, gli asset orientati alla crescita nel 2017 hanno beneficiato degli effetti positivi dell’espansione economica senza i lati negativi (ossia l’aumento dei tassi d’interesse). Oggi la situazione è diversa. In primo luogo, il panorama economico appare meno roseo, con la maggior parte dei paesi che mostrano una crescita al di sotto del potenziale ed in calo. Per esempio, il livello medio del nostro Global Growth Nowcaster, che tiene traccia dell’andamento dell’economia globale in tempo reale, è stato pari a 0,02 nei primi sei mesi del 2019 contro un +0,4 nel 2017. In secondo luogo, il 2017 ha fatto seguito ad un anno positivo per gli asset orientati alla crescita, mentre il 2019 viene dopo una delle peggiori performance annuali per le azioni al di fuori di un periodo di recessione. Le variazioni di valutazione e sentiment sono state i principali fattori trainanti del rally osservato nel 2019. Tuttavia, la politica monetaria ha rappresentato il principale motore della sorprendente prima parte dell’anno.
 
Nel 2019, contrariamente allo scenario goldilock, l’atteggiamento sempre più accomodante delle banche centrali è stato il principale driver dei prezzi. Il cambiamento nelle aspettative monetarie è stato massiccio. Nel novembre 2018, il Fed Fund futures prezzava i tassi della Banca al 2,9% per dicembre 2020. A fine giugno 2019 era sceso all’1,3%, 100 punti base al di sotto del tasso attuale. Questo è il motivo per cui, per noi, il 2017 non è il parametro di riferimento per descrivere il contesto attuale. Preferiamo la fine del 2010, quando la Fed rimarcò di essere “pronta a fornire ulteriori stimoli, se necessario, per sostenere la ripresa economica e riportare l’inflazione, nel tempo, a livelli coerenti con il suo mandato”, o il 2015, quando la BCE e la BOJ aumentarono significativamente la dimensione dei loro bilanci.

Abbiamo analizzato l’andamento dei titoli azionari a seguito degli annunci relativi al Quantitative easing della Fed tra il 2008 e il 2012, quando l’orientamento della banca centrale americana era accomodante. Ci sono state 8 misure specifiche. In media, il semestre successivo a queste comunicazioni è stato molto positivo per gli asset orientati alla crescita, con una performance media del S&P 500 del 15%, molto simile ai primi sei mesi del 2019.
 

Dove sono i rischi?

Quanto è sostenibile il trend attuale? A nostro avviso, i rischi riguardano la politica monetaria e un potenziale repricing, non necessariamente la dinamica macroeconomica. Recentemente, la Fed ha giustificato la sua inversione a causa dei rischi di guerra commerciale e di un’inflazione inferiore al previsto. In giugno, la banca centrale americana non ha modificato le previsioni di Pil, evidenziando maggiori preoccupazioni circa la fiducia delle imprese e il sentiment di mercato, rispetto ai fondamentali dell’economia statunitense. Se la guerra commerciale si stabilizzasse, la necessità di un accomodamento verrebbe messa in discussione. Secondo noi si tratta della prospettiva più probabile e costituisce lo scenario di rischio che non è dato invece da una nuova accelerazione della crescita globale, in grado di spingere il rischio inflazione più in alto. Nel maggio 2013, nel corso del Q&A per testimoniare davanti al Joint Economic Commitee del Congresso, il presidente Bernanke dichiarò che la FOMC “potrebbe, nelle prossime riunioni, fare un passo indietro rispetto al ritmo di acquisti” se i suoi membri vedessero un continuo miglioramento. Questo tipo di comunicazione spinse la maggior parte degli asset verso il basso, generando uno dei più grandi shock di correlazione nella storia.

Non ci aspettiamo una ripetizione di questo modello più avanti in quest’anno. Tuttavia, dati i pricing attuali della politica monetaria, livelli aggressivamente elevati di leva finanziaria trainati dalla nuova “ricerca di rendimento” e il duration risk incorporato direttamente o indirettamente nella maggior parte dei portafogli, qualsiasi sorpresa nella politica monetaria inciderebbe notevolmente sulla performance futura degli asset.
 

Siate pronti per ottenere profitti

Come affrontare questa situazione? Riteniamo che il rischio sia multidimensionale. Nel nostro quadro dinamico di asset allocation, abbiamo identificato tre fattori chiave che guidano i rendimenti nel medio termine: i rischi macro, il sentiment di mercato e le valutazioni. Monitorare regolarmente questo spettro di fattori consente un’allocazione dinamica del rischio al fine di ottimizzare i rendimenti della nostra strategia. Attualmente, né l’elemento macro, né le valutazioni richiedono un’inversione del beta overweight. Il sentiment è più equilibrato, mentre il posizionamento non è estremo; il momentum è favorevole, ma il pricing è un po’ troppo elevato. La situazione può cambiare radicalmente e rapidamente: dobbiamo rimanere flessibili ed essere pronti a trarre profitti per limitare le partecipazioni al ribasso.

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