A cura di Laurent Denize, Global co-CIO & Global Head of Fixed Income di Oddo BHF Asset Management
Il tema centrale del 2019 è quello dei dati macroeconomici che continuano a peggiorare e a cui le banche centrali tentano di fare fronte con un attivismo forsennato. Gli investitori oggi prevedono non meno di 5 tagli dei tassi negli Usa e la ripresa dei programmi di acquisto di obbligazioni da parte della banca centrale (QE) in Europa. L’anemia dell’inflazione serve da alibi alla Fed e, in mancanza di un’armonizzazione fiscale, Mario Draghi userà gli ultimi mesi del suo mandato per evitare a tutti i costi una recessione nella zona euro. I tassi resteranno bassi a lungo, anzi, molto a lungo…
In questo nuovo paradigma, come valutare gli attivi rischiosi? I modelli di valorizzazione storici sulle azioni lasciano ancora oggi molto spazio all’attualizzazione dei flussi di cassa futuri. In un’ottica di coerenza i gestori modificano poco i loro tassi d’attualizzazione, composti da un rendimento stimato nel lungo termine aumentato da un premio di rischio. Ma tengono sufficientemente conto del calo del tasso senza rischio? Le azioni growth più sensibili ai tassi d’interesse (lusso, bevande, immobiliare, in misura minore le “utilities”…) hanno di recente compiuto un percorso senza paragone rispetto a quello delle azioni cicliche.
Nuovi parametri di valorizzazione
Gli investitori hanno quindi ovviamente preferito i titoli growth ad ogni costo, in un contesto in cui la crescita appassiva. Che cosa fare allora adesso che lo scarto di valorizzazione tra queste due categorie si fa estremo? Analizziamo gli effetti di un cambiamento d’ipotesi:
1. Calo del tasso d’attualizzazione. Non serve essere grandi matematici per comprendere che le prospettive di rivalorizzazione in questo caso sarebbero esplosive. Il prezzo teorico di un’azione calcolato a partire dall’attualizzazione dei flussi di cassa a 10 anni aumenta immediatamente dell’8% se si abbassa il tasso di un punto percentuale (dal 5% al 4%, per esempio). Rientreremmo in tal caso in questo nuovo paradigma in cui la crescita dei flussi di cassa e la loro ampiezza diventerebbero il fattore discriminante nella valutazione delle azioni. In questo senso, questo scarto di valorizzazione non sarebbe un’anomalia, ma la nuova norma.
2. Presa in considerazione dei tassi negativi nei premi di rischio. Il premio di rischio misurato come lo scarto tra il rendimento previsto delle azioni (1/PE) e il tasso privo di rischio a 10 anni torna ai picchi registrati durante il crollo dei mercati di fine 2018. Su alcuni titoli il tasso di rendimento previsto è del 12% (rapporto prezzo/utile di 8) con una buona visibilità sui flussi futuri. Possiamo davvero permetterci di non investire in titoli simili, mentre l’insieme degli attivi cosiddetti non rischiosi offre rendimenti nulli, se non negativi?
3. Valutare la “disruption”. Un primo tentativo di risposta passa per l’analisi delle possibili perturbazioni (disruption) future in alcuni settori, sia che siano di natura normativa, che “schumpeteriana” (la distruzione creatrice). Anche in questo caso occorre reinventarsi nuovamente e non accontentarsi di analizzare i classici dati strutturati, concentrandosi invece e rapidamente sui Big Data, gli unici in grado di svelare le nuove tendenze.
Stiamo per tornare alla media e al recupero delle azioni scontate o sta per iniziare l’era della nuova norma, con un prosieguo del trend del momento che favorisce le società growth? Saremmo tentati di scegliere la prima ipotesi, se pensiamo alla forza delle previsioni di calo dei tassi rispetto alla congiuntura. Se non altro, se l’analista-gestore riesce a selezionare delle società con premi di rischio altrettanto allettanti, in grado di resistere all’attuale capovolgimento tecnologico e geopolitico, le performance di questo tipo di portafoglio saranno perenni nel tempo, anche in caso d’inversione del ciclo. Così, per accompagnare queste mutazioni integriamo l’intelligenza artificiale nel processo stesso di gestione delle nostre strategie tematiche. Esplorare universi nuovi per servire al meglio i nostri clienti.