Guerra commerciale e Brexit, siamo davvero al punto di svolta?

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di Stefano Fossati 31 Ottobre 2019 | 19:00

Negli ultimi due anni le tensioni commerciali tra Cina e Usa hanno rappresentato la principale fonte di incertezza per la crescita economica mondiale. Dopo trattative lunghe e complesse, sembra tuttavia che le parti abbiano raggiunto un’intesa provvisoria per la stipulazione di un primo accordo, anche se le questioni strutturali legate alla guerra dei dazi restano comunque irrisolte. “In ottica futura, questa potenziale intesa potrebbe rappresentare un punto di svolta“, commenta Stefan Scheurer, Director Global Capital Markets & Thematic Research di Allianz Global Investors.

“L’attuale impasse infatti pesa sempre più sulla fiducia di imprese e consumatori, nonché sugli investimenti aziendali. Basti pensare che il sentiment globale delle imprese è sceso al livello più basso da inizio 2016”, continua Scheurer. “Dopo mesi di stallo dei negoziati sulla Brexit, anche il recente avvicinamento tra il governo britannico e l’Unione Europea potrebbe costituire un punto di svolta. Una soluzione a breve è improbabile, pertanto sui mercati prevarrà un clima di incertezza ancora per qualche tempo. Tuttavia, ora che la Camera dei Comuni ha acconsentito ad avviare la fase successiva del processo legislativo – anche se i parlamentari hanno respinto le strette tempistiche del piano di attuazione proposto dal governo – un’uscita ordinata del Regno Unito dall’Ue, seppur dopo una nuova proroga, appare un’ipotesi realistica”.

Le incertezze sul fronte politico influiscono comunque sull’attività economica. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, nel 90% dei Paesi la crescita ha rallentato rispetto all’anno scorso: nel terzo trimestre 2019 si attestava al 2,9%, il livello più basso dal 2009. Gli studi della banca centrale Usa e dell’Fmi stimano un impatto negativo del conflitto commerciale sulla crescita economica globale nell’ordine di 80-110 punti base.

“Tale effetto penalizzante traspare anche dalla decelerazione della crescita cinese, ai minimi degli ultimi decenni, anche se la dinamica debole del commercio estero è probabilmente ascrivibile sia a fattori esterni che interni”, aggiunge Scheurer. “Dati i costanti rischi geopolitici, nel secondo semestre 2019 dovremo attenderci una crescita globale inferiore al potenziale. Non siamo convinti che una politica monetaria espansiva – da gennaio oltre 40 banche centrali hanno abbassato i tassi di riferimento – in presenza di stimoli fiscali limitati, potrà essere sufficiente nell’attuale fase avanzata del ciclo a compensare i numerosi fattori negativi in ambito politico ed economico”.

Di recente questi potenziali punti di svolta – accordo parziale nella guerra dei dazi e progressi nei negoziati sulla Brexit – hanno alimentato un certo ottimismo sui mercati finanziari internazionali. Alcune borse sono tornate su livelli prossimi ai massimi, e sui mercati obbligazionari si è assistito a prese di profitto. “Per sapere se tale ottimismo sarà duraturo – è la conclusione dell’esperto di Allianz GI – sarà anche importante vedere come proseguirà la stagione di pubblicazione degli utili per il terzo trimestre. Le stime di consensus indicano una flessione degli utili del 4% circa negli Usa (S&P 500), che lascia spazio a sorprese positive. Il posizionamento sempre più attendista degli investitori e la raccolta netta positiva dei fondi obbligazionari e del mercato monetario, da inizio anno pari a quasi 900 miliardi di dollari a livello globale – malgrado l’ammontare di obbligazioni in circolazione con rendimento negativo superi 14mila miliardi di dollari – potrebbero lasciar presagire un’ulteriore svolta. Una nuova riduzione del premio per il rischio politico nelle prossime settimane, insieme a una politica monetaria sempre più espansiva a livello mondiale, potrebbero sostenere i mercati azionari globali”.

Focus sui mercati

Azioni Europa – Dopo la debolezza del secondo trimestre 2019, nell’Area euro la ripresa non si è ancora materializzata, come confermato anche dall’indice dei responsabili degli acquisti per il settore manifatturiero, che lascia tuttora presagire una decelerazione. La persistente solidità del mercato del lavoro continua a rappresentare un importante fattore di stabilizzazione. Dopo due mesi di flessione, in agosto la produzione industriale dell’Area euro ha evidenziato una modesta ripresa, attestandosi su base annua ad un livello comunque inferiore, pari a circa il 3%, a conferma dell’attuale debolezza economica. Di conseguenza, secondo Philip Lane, chief economist della Bce, nell’Eurozona sarà necessaria una politica monetaria accomodante ancora a lungo. Nel Regno Unito le vendite al dettaglio di settembre hanno confermato la complessiva solidità del settore retail da inizio anno; per contro, il mercato del lavoro perde slancio, un trend che potrebbe avere ripercussioni negative sulla propensione al consumo. In base al P/E di Shiller depurato delle oscillazioni cicliche, le azioni europee presentano valutazioni moderatamente interessanti. In un contesto di rendimenti estremamente bassi o negativi, i dividend yield risultano interessanti. Tuttavia potrebbe essere ancora consigliabile una temporanea sottoponderazione.

Azioni Usa – Negli Usa è ancora in corso un’espansione congiunturale, anche se l’economia non potrà sfuggire a lungo al rallentamento globale, e il ciclo economico si trova in una fase sempre più avanzata. Dall’ultimo rapporto sull’economia della banca centrale Usa, il Beige Book, emerge chiaramente che sino a inizio ottobre l’attività manifatturiera era in fase di rallentamento nella maggior parte dei distretti della Fed. Di conseguenza, le richieste di ulteriore allentamento della politica monetaria si fanno sempre più forti. Il mercato del lavoro si conferma solido e in grado di sostenere i consumi privati, tuttavia l’aumento del costo del lavoro potrebbe erodere gradualmente i margini aziendali. L’andamento degli utili potrebbe quindi aver superato il picco. Di per sé l’atteso allentamento monetario crea un contesto ancora favorevole alle azioni. Tuttavia, le elevate valutazioni azionarie del mercato Usa potrebbero ridurre il potenziale di rendimento di lungo periodo. Il giudizio sull’azionario Usa è “hold”.

Azioni Giappone – Le prospettive per l’economia nipponica si confermano modeste. L’indice complessivo sugli indicatori anticipatori a sorpresa è sceso a 91,7 punti, il minimo decennale. Da un lato il conflitto commerciale in corso tra Usa e Cina pesa sulle prospettive delle esportazioni giapponesi, dall’altro l’aumento dell’IVA dall’8% al 10% (a partire dal primo ottobre) potrebbe comportare forti oscillazioni dei consumi privati. Nel frattempo, crescono le attese di ulteriori stimoli fiscali. Nonostante la piena occupazione, l’aumento dei prezzi al consumo si conferma modesto. Con il tasso core attorno allo zero, la Bank of Japan proseguirà la sua politica espansiva. Prima di investire nelle azioni giapponesi occorre valutare anche l’andamento dello yen, che potrebbe risentire del contesto geopolitico. Nel complesso, attualmente il mercato giapponese non presenta alcun vantaggio rispetto all’azionario globale.

Azioni mercati emergenti – Dopo negoziati lunghi e complicati in ambito commerciale, Usa e Cina si dicono ottimisti circa la firma dell’accordo parziale negoziato, anche perché gli effetti della guerra dei dazi sui dati economici sono sempre più visibili. Nel terzo trimestre 2019 la seconda economia mondiale ha evidenziato una crescita di appena il 6% rispetto all’anno scorso, il dato peggiore da quasi 30 anni. Di conseguenza, il governo e la People’s Bank of China hanno varato misure espansive a sostegno dell’economia, tra cui l’approvazione per il raddoppio degli investimenti in immobilizzazioni nel budget economico nazionale. In linea con la svolta accomodante della Fed, diverse banche centrali dei Paesi emergenti hanno lanciato chiari segnali di allentamento della politica monetaria. Tutto considerato, le condizioni sui mercati finanziari delle aree emergenti dovrebbero migliorare, anche se, nonostante le valutazioni interessanti, risulta necessario effettuare delle distinzioni a livello di singolo Paese.

Tema di investimento: Esg – La gestione dei patrimoni secondo i criteri ESG è sempre più diffusa. L’acronimo “Esg” sta per “Environmental, Social and Governance” e indica i principi ambientali, sociali e di governance in base ai quali si valuta la sostenibilità di un’azienda. L’integrazione dei principi ESG nel processo di analisi dei titoli può migliorare il profilo di rischio/rendimento di un investimento grazie all’individuazione dei rischi. Per fare un esempio, le normative mondiali sempre più severe sul cambiamento climatico possono influire in larga misura sul valore di una società. È quindi di importanza fondamentale identificare tali rischi per tempo, anche in ragione della domanda in aumento da parte sia degli investitori istituzionali che privati.

Obbligazioni in euro – Alla riunione di settembre la Banca Centrale Europea ha presentato un ampio pacchetto di stimoli, che comprende non solo il taglio di 10 punti base del tasso di deposito, ma il rafforzamento della forward guidance e la ripresa del programma di acquisto di titoli da novembre 2019. La Bce si è inoltre detta pronta a nuovi interventi. A conferma delle sue dichiarazioni, l’autorità monetaria ha introdotto un sistema di depositi a diversi livelli per le banche, che dovrebbe attenuare gli effetti negativi sul sistema bancario. In un contesto caratterizzato da allentamento monetario, prospettive di inflazione ancora modeste e persistenti rischi politici, nei prossimi mesi i rendimenti dei titoli governativi tedeschi dovrebbero mantenersi su livelli prossimi agli attuali minimi, pur in presenza di valutazioni ambiziose. Nonostante il ripristino del programma di acquisto di asset della Bce, le obbligazioni governative dei Paesi periferici dell’Eurozona, che presentano valutazioni poco interessanti, sono ancora vulnerabili a qualsiasi aumento dei rischi politici.

Obbligazioni internazionali – Anche se le crescenti attese di stimoli monetari e il clima di generale avversione al rischio esercitano pressioni ribassiste sui rendimenti, le valutazioni di mercato hanno raggiunto livelli molto ambiziosi. A fronte dell‘orientamento “dovish” della Fed e dei crescenti rischi di rallentamento economico, i rendimenti dei Treasury Usa a lunga scadenza per il momento dovrebbero rimanere stabili. Dato il contesto, nei prossimi mesi i rendimenti governativi dell’Area euro (Paesi core) e del Giappone dovrebbero mantenersi agli attuali bassi livelli.

Obbligazioni mercati emergenti – Nelle ultime settimane, le speranze di distensione sul fronte del conflitto commerciale e di allentamento monetario delle principali banche centrali dei Paesi emergenti, hanno sostenuto l’interesse per le obbligazioni emergenti, a fronte di pressioni inflazionistiche modeste. L’asset class dovrebbe risentire delle crescenti preoccupazioni sulla crescita e sui fattori geopolitici, senza contare gli squilibri strutturali. La politica monetaria accomodante della Fed potrà invece fornire qualche supporto. In Cina la PBoC sostiene la politica economica espansiva del governo, anche se Pechino non vorrà procedere a un allentamento troppo consistente per non incrementare ancora l’indebitamento già elevato all’interno del Paese.

Obbligazioni societarie – L’asset class beneficia della politica monetaria accomodante, ma potrebbe risentire delle dinamiche sfavorevoli di fine ciclo, nonché di valutazioni onerose in diversi settori. Ai livelli attuali i titoli high yield Usa e le obbligazioni societarie investment grade appaiono moderatamente sopravvalutati in ottica fondamentale, così come il debito high yield in euro.

Valute – In base ai nostri modelli di equilibrio dei tassi di cambio nel lungo periodo, molte divise (soprattutto dei Paesi emergenti) sono tuttora decisamente sottovalutate rispetto al dollaro in termini fondamentali. Tuttavia, per il momento il dollaro Usa dovrebbe confermarsi forte, alla luce dei fattori negativi sul fronte politico ed economico nonché delle attese di un allentamento monetario sincronizzato a livello globale, in particolare contro le divise dei Paesi emergenti asiatici e in misura minore rispetto a valute di riserva internazionali e “beni rifugio” come yen giapponese e franco svizzero. La sterlina britannica resta il barometro della situazione sulla Brexit. Più cresce l’incertezza politica nel Regno Unito, più la divisa si svaluta e viceversa. Un rialzo duraturo della sterlina, dal nostro punto di vista sottovalutata, presuppone una decisione sulla questione della Brexit.

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