Mercati alle prese con il “Reflation trade”

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di Redazione 9 Marzo 2021 | 13:43

“Fa caldo qui … lo senti “BABE”? Sì, naturalmente, perché i BABE, che è il nostro nuovo acronimo interno per Banks, Autos, Basic ed Energy, sono quelli che stanno beneficiando maggiormente del reflation trade, iniziato lo scorso novembre ma accelerato nelle ultime settimane. E ha ancora un po’ di spazio per crescere, a nostro avviso”. Parola di Fabrizio Quirighetti, Cio, Head of Multi-Asset di Decalia, che di seguito spiega nel dettaglio la propria view e il proprio outlook.

In primo luogo, perché le notizie e i dati economici statunitensi continuano a sorprenderci al rialzo. Venerdì scorso, il rapporto sull’occupazione statunitense di febbraio è risultato ben al di sopra delle aspettative di consensus, con un aumento delle retribuzioni non agricole di 379mila rispetto alle previsioni di circa 200mila, e in più c’è stata una revisione al rialzo per i 2 mesi precedenti che ha aggiunto +38mila. Questo aumento è stato guidato dalle paghe private (+465mila) sulla base di un forte guadagno nei posti di lavoro del tempo libero e dell’ospitalità (+355mila) in quanto l’economia statunitense sta ri-aprendo (recuperando parte del crollo complessivo di 523mila nei 2 mesi precedenti). Inoltre, il Senato ha approvato questo fine settimana un piano di sostegno al Coronavirus da 1.900 miliardi di dollari. Deve ora essere approvato di nuovo al Congresso e poi firmato ufficialmente dal presidente Biden. I sussidi di disoccupazione saranno ridotti da 400 a 300 dollari a settimana, ma rimarranno in vigore fino a settembre piuttosto che ad agosto, e ricominceranno molto probabilmente a metà marzo (cioè la prossima settimana). Ancora più importante, gli aiuti saranno inviati di nuovo alle famiglie a basso e medio reddito (meno di 75mila/150mila dollari per gli individui/coppie) e i governi locali e statali riceveranno circa $350 miliardi, permettendo loro probabilmente di riassumere del personale nei prossimi mesi. Una cifra vicina a 1.900 mld di dollari (più dell’8% del PIL), circa 1.400 mld (6% del PIL) colpirà l’economia statunitense quest’anno. In conseguenza di questo e dei rapidi progressi nel lancio dei vaccini, gli economisti stanno ora prevedendo… una crescita annualizzata a due cifre nel Q2?

In secondo luogo, perché le pressioni sui prezzi cominciano “logicamente” a crearsi con l’accelerazione della ripresa negli Stati Uniti. Finora, questo riguarda solo industrie specifiche, beni o servizi, e non crediamo ancora in un serio problema di inflazione non appena il momentum della crescita si affievolirà (la decelerazione nel 2022 potrebbe essere davvero piuttosto brusca). Nel breve termine, a causa dell’effetto base, che coincide con la tempistica della straordinaria -ma insostenibile- ripresa della crescita, l’inflazione annuale headline e core si muoveranno meccanicamente più in alto. In un contesto di politiche economiche di sostegno massive e senza precedenti, aggiungete qualche titolo sui problemi di “colli di bottiglia” e forti rincari in alcune aree e sarà come accendere un fiammifero accanto a un barile di petrolio. Parlando di petrolio, l’OPEC+ (OPEC + altri esportatori di petrolio, guidati dalla Russia) ha stupito il mercato mantenendo i tagli alla produzione precedentemente annunciati, il che ha portato a un altro rialzo dei prezzi del petrolio… Ad essere onesti, il percorso dell’inflazione potrebbe essere piuttosto accidentato e confuso nei prossimi mesi. Del resto, l’inflazione è difficile da prevedere. Infatti, nessuno è stato in grado di prevederla correttamente (con un orizzonte temporale superiore ai 3 mesi) negli ultimi decenni, nemmeno la Fed e le sue diverse centinaia di dottori in economia. Quindi, i dubbi probabilmente rimarranno, data l’ampiezza della distribuzione dei risultati dell’inflazione sia tra gli investitori che tra gli analisti e, di conseguenza, i timori e le preoccupazioni sull’inflazione rimarranno certamente in primo piano, o quasi, fino a questa estate. Guardando avanti, e salvo cambiamenti strutturali imprevedibili, continuo a credere che questo imponente esperimento sulle politiche economiche molto accomodanti non riuscirà a creare una spirale d’inflazione sostenuta e auto-avverante. Il tempo ce lo dirà ma, nel frattempo, vi ricordo solo che lo stimolo fiscale è una tantum, la disoccupazione “reale” statunitense è probabilmente al 10% al momento (e non c’erano segnali di inflazione quando correva al 3,5%) e nessun’altra grande economia, nemmeno la Cina, sta affrontando pressioni preoccupanti sui prezzi. Quindi, stiamo solo vivendo un tipico… fenomeno di reflazione, simile a quelli che abbiamo visto dopo la bolla TMT o dopo la Grande Crisi del 2008-09, ma forse questa volta in  versione più potente.

Anche se non sono d’accordo con alcune conclusioni di questo recente saggio sull’inflazione, è una lettura interessante sul dibattito inflazione/deflazione per chi ne fosse interessato. In particolare, condivido pienamente l’analisi dell’autore sui difetti delle attuali impostazioni di politica monetaria. A proposito, cita giustamente Claudio Borio (capo del dipartimento monetario ed economico della BRI), che è stato tra i primi nell’establishment a segnalare questi problemi qualche anno fa.

Terzo, perché la Fed è ancora lontana dall’inasprire la politica monetaria. Questo è stato fondamentalmente il messaggio inviato da Jerome Powell e altri membri della Fed (come la Brainard) nei loro discorsi della scorsa settimana. Non sono davvero preoccupati dal recente aumento dei tassi, che riflettono essenzialmente l’aumento delle aspettative di inflazione. A circa il 2,2% attuale, il tasso d’inflazione di pareggio a 10 anni non è poi così inquietantemente alto… per una Banca Centrale che ora punta a un superamento dell’inflazione -per compensare l’ultimo decennio di sottotono-. E mentre ci potrebbe essere una ripresa dell’inflazione nei prossimi mesi (rispetto ali dati in depressione della scorsa primavera), ha sottolineato che qualsiasi aumento dovrebbe essere temporaneo. Il mio istinto mi dice che i membri della Fed potrebbero sentirsi meno a loro agio se l’inflazione di pareggio si muovesse durevolmente sopra il 2,5%. Inoltre, le condizioni finanziarie generali non si sono irrigidite (gli spread di credito sono ancora vicini ai minimi storici, gli indici azionari sono appena qualche percentuale sotto i livelli massimi storici), la liquidità è ancora generosa (cioè i mercati funzionano in modo ordinato). Quindi, per ora dimenticate estensione di durata, Operation Twist e altri esperimenti di controllo della curva dei rendimenti.

Per concludere, perché è il vero pain trade per gli investitori azionari e non ho ancora visto alcun segno di resa. Nell’ultima settimana, l’aumento del tasso a 10 anni USA visto martedì sera (dopo il discorso di J. Powell) e venerdì (dopo il rapporto sull’occupazione USA) non ha avuto un grande impatto sugli indici generali del mercato. Questa buona notizia è stata effettivamente trattata come…. buona notizia dal mercato azionario, e non ha spaventato troppo le obbligazioni. Alla fine, riflette solo le migliori prospettive di crescita degli Stati Uniti. Naturalmente, l’atto di bilanciamento tra la forte crescita (nominale) attuale e l’alta valutazione complessiva (spinta da un contesto strutturale di bassi tassi) sta diventando più delicato. In questo contesto, c’è molto meno spazio per l’autocompiacimento e ci aspettiamo quindi una traiettoria di rialzo più irregolare e un po’ contenuta sia per i tassi (lunghi) che per i mercati azionari, con dispersione sotto la superficie, poiché ci saranno sia vincitori che perdenti da un contesto di rendimenti più elevati. Quindi, non c’è motivo di disfarsi dei titoli BABE per ora.

L’inflazione è ancora in aumento, la crescita economica e degli utili sta accelerando e la politica monetaria e fiscale rimane molto, molto favorevole. Questa è una combinazione molto rara, vista solo poche volte/per trimestre nel corso dei miei 20 anni di esperienza.

Per il momento, c’è solo un ingrediente che manca al nostro scenario, che probabilmente spingerà il tasso americano a 10 anni più vicino al 2% e il biglietto verde più al ribasso: una ripresa sincronizzata. Attualmente, solo gli Stati Uniti stanno vivendo un’economia in pieno boom, mentre la Cina sta temporaneamente rallentando e l’Europa è ancora in ritardo. Una volta che l’Europa sperimenterà una ripresa più forte, probabilmente nel Q2-Q3, il reflation trade potrebbe essere ancora più potente. Quindi, allacciate le cinture.

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