Mercati: le correlazioni suggeriscono prudenza

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di Redazione 22 Aprile 2021 | 15:04

“Molti sono rimasti a scervellarsi per risolvere il grattacapo di conciliare gli spettacolari dati economici statunitensi di giovedì scorso con il calo dei tassi a lungo termine nello stesso giorno: le vendite al dettaglio, stimolate dall’ultimo disegno di legge di 1,9 miliardi di dollari, sono salite alle stelle a +9,8% a marzo, ben al di sopra delle aspettative (5.7%), le richieste di sussidi di disoccupazione settimanali sono crollate a 576mila, il livello più basso dopo la pandemia, rispetto ai 701mila previsti dal consensus e poi sia l’indice Empire State che l’indice manifatturiero Philadelphia Fed sono saliti di nuovo in aprile, sopra le aspettative, a livelli che mai ho visto durante la mia esperienza ventennale, il che fa ben sperare per l’indice ISM che sarà pubblicato all’inizio di maggio (dovrebbe rimanere intorno all’attuale livello record)”. Parola di Fabrizio Quirighetti di Decalia, che di seguito spiega la propria view e il proprio outlook.

Decalia ISM manufacturing model

Senza dimenticare che sia l’IPC headline che quello core degli Stati Uniti sono aumentati leggermente più del previsto a marzo (rispettivamente +0,6% contro +0,5% e +0,3% contro +0,2%). Come ha reagito il tasso a dieci anni degli Stati Uniti a questa raffica di dati economici spettacolari? Scendendo di quasi 10 pb a un certo punto e chiudendo all’1,54% giovedì, il suo livello di trading più basso da metà marzo… Quindi, la domanda è: perché?

Il mercato obbligazionario è preoccupato per la direzione futura della crescita economica, una volta che il sostegno artificiale e temporaneo di queste politiche fiscali straordinarie svanirà? È la decisione di sospendere l’uso del vaccino J&J, o più in generale il rischio che la lotta contro il Covid-19 sia ancora lontana dall’essere finita? Un aumento dei rischi geopolitici, dato che l’amministrazione Biden ha posto nuove sanzioni alla Russia? O solo una prova che il mercato obbligazionario ora è d’accordo con le opinioni che le pressioni inflazionistiche saranno transitorie e crede alla Fed, quando il suo Presidente, Jerome Powell, ha detto che non alzerà i tassi prima di molto tempo. Un’altra spiegazione potrebbe essere che gli investitori europei e giapponesi stanno impiegando parte del capitale nel mercato del tesoro statunitense, beneficiando della ripida curva dei rendimenti USA, che ora offre un valore relativo – tenendo conto dei costi di copertura dei cambi – rispetto ai rendimenti simili del Bund tedesco a dieci anni o del JGB.

Ad ogni modo, questo calo del rendimento delle obbligazioni USA a dieci anni, che si è verificato proprio quando i dati USA hanno stupito così tanto al rialzo, è stato davvero curioso. Ma forse non dovremmo analizzare troppo la cosa, semplicemente chiudere gli occhi e goderci il ritorno di… uno scenario alla “Goldilocks“, dove la maggior parte dei portafogli long only, plain vanilla e bilanciati ne stanno traendo beneficio. Per i lettori francofoni di una certa età, le ultime settimane ricordano un “momento del voto di Jacques Martin”: tutti vincono e ricevono tonnellate di regali gratificanti per il proprio posizionamento: duration lunga, sovrappeso sul credito, orientamento verso lo stile growth, investitori value, fanatici dell’oro, chi preferisce i ciclici, chi preferisce i titoli difensivi, fanatici delle criptovalute, investitori in USA o no… Alla fine tutti abbiamo registrato performance gratificanti da metà marzo, non è così?

Guardando le attuali condizioni finanziarie, siamo davvero in un momento favorevole.  Bassa volatilità generale (valute, azioni, credito e ora anche tassi), nuovi massimi del mercato azionario, spread di credito storicamente ridotti, Banche Centrali molto accomodanti, in particolare la Fed, che ci sta dicendo che vuole rimanere in attesa e puntare ad una crescita più inclusiva, tassi reali a lungo termine negativi ovunque nei mercati sviluppati, sostegno fiscale incondizionato finora, poche incertezze sulla crescita economica (in pieno boom) nei prossimi trimestri, bilanci solidi sia delle aziende che delle famiglie… le condizioni finanziarie non sono mai tornate così velocemente in un territorio “facile” dopo una tale recessione (vedi grafici sotto).

Kansas City Financial Stress Index & National Financial Conditions Index

Questi indici prendono in considerazione una grande quantità variabili finanziarie (11 e 105 per essere precisi per il KCFS e NFCI rispettivamente) con un focus USA-centrico. Se vi state chiedendo quale sarebbe il risultato per un indice equivalente europeo, ecco la risposta: non così diverso e quindi anche questo molto facile.

ECB Composite Indicator of Systemic Stress

Con la crescita economica vicina al suo parossismo e la facilità delle condizioni finanziarie al livello minimo, il contesto inizierà presto a diventare più impegnativo, probabilmente quest’anno, dopo la “grande” riapertura della maggior parte delle economie sviluppate. Ad un certo punto, l’offerta di denaro comincerà a moderarsi (nessun ulteriore impulso o espansione del QE), la crescita economica tornerà al suo trend di confusione, e dovremo capire come pagheremo questi massicci stimoli fiscali sulle economie sviluppate. Di sicuro, i governi e le Banche Centrali hanno dato un calcio al barattolo così forte e così lontano che abbiamo quasi dimenticato questioni strutturali chiave come la prevalente bassa crescita e l’elevato debito che ci aspetta dietro l’angolo di fine anno. E se ci sbagliassimo e le aspettative di inflazione continuassero a salire sulla scia del nuovo quadro di riferimento della Fed per l’inflazione?

Meglio rilassarsi in aprile o essere prudenti visto che maggio è alle porte? È come l’aumento parabolico del bitcoin… mi sto ancora scervellando!

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