Investimenti: una frattura alla base del debito cinese

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di Redazione 27 Aprile 2021 | 14:05

Le obbligazioni emesse dalla più grande società di investimento cinese in debito distressed hanno appena perso il 40% del proprio valore. Quanto dobbiamo preoccuparci? Ecco di seguito la view di Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income di Neuberger Berman.

L’evento più importante nei mercati obbligazionari globali nelle ultime due settimane è stato senza dubbio, non l’impennata e l’euforia del mercato dei Treasury USA, ma la violenta flessione del 40% dei titoli in dollari emessi dalla società cinese China Huarong Asset Management Company.

I lettori del nostro NB Blog dedicato ai mercati obbligazionari potrebbero aver visto alcuni commenti sull’argomento della mia collega Gloria Lam, ma l’incidente ha ricevuto molta meno attenzione di quanto in effetti meriti. Chi è quindi Huarong e perché è importante?

Asset dannosi

Huarong Asset Management è la società d’investimento specializzata nel debito distressed più importante della Cina, con quasi 300 miliardi di dollari di patrimonio in gestione, e al 57% di proprietà del Ministero delle Finanze cinese.

La sua storia è disseminata di alti e bassi, per usare un eufemismo. Il suo ex presidente è stato giustiziato a gennaio in seguito all’accusa di corruzione. Ha lasciato che una montagna di asset dannosi gravassero sulle unità non-core dell’azienda su cui ora autorità di regolamentazione e management stanno cercando di intervenire.

Tuttavia, il business principale della società incentrato sul debito distressed ha continuato a garantire rendimenti stabili, sufficienti, secondo gli operatori di mercato, per assorbire i danni causati dalle unità di business secondarie.

Quando, il 31 marzo, la società non ha presentato il report preliminare sugli utili annuali, gli operatori di mercato sono rimasti scioccati. Il sospetto che la holding capogruppo onshore dell’emittente di obbligazioni in dollari possa venir meno al proprio accordo “keepwell”, che garantisce la solvibilità e la stabilità finanziaria, e alla ristrutturazione delle obbligazioni, ha mandato i titoli in crisi.

Il default di Huarong potrebbe essere il più significativo della storia cinese e gli investitori sono consapevoli che in default recenti di dimensioni minori garantire il rispetto dell’accordo “keepwell” ha portato a complesse battaglie legali. Violare deliberatamente l’accordo di solvibilità in questo caso significherebbe dare ai mercati un segnale molto negativo, anche se le autorità stanno considerando nuovamente di intervenire a favore delle maggiori imprese statali cinesi (SOE, State-Owned Enterprises) per evitare che accada il peggio.

Keepwell

Abbiamo da tempo ipotizzato un aumento dei default in Cina, in generale, e delle imprese statali cinesi, in particolare. A dicembre, in seguito al default di Tsinghua Unigroup, produttore di chip, e di Yongcheng Coal & Electricity all’inizio di questo anno, abbiamo scritto che ritenevamo che il tasso di default della Cina si sarebbe allineato a quello di altri mercati emergenti, considerato che le autorità locali mirano ad un’economia caratterizzata da una riduzione dell’indebitamento e del cosiddetto moral hazard (rischio morale).

Tuttavia, in questo caso, riteniamo che le autorità riusciranno a trovare una soluzione e l’accordo “keepwell” verrà onorato. Se consideriamo che Huarong è uno dei maggiori proprietari di asset distressed alla base di un’economia che potrebbe subire nei prossimi mesi un aumento dei crediti in sofferenza (non-performing loans), riteniamo che il suo ruolo è per il governo cinese così importante da non poter ammettere nessun dubbio sulla sua stabilità.

Riteniamo quindi che le ripercussioni della flessione di Huarong abbiano creato alcune opportunità di rilievo nei mercati obbligazionari cinesi. Tuttavia, come sempre, i nostri investimenti sono sostenuti da bilanci in ottima salute, basati su approfondite ricerche sui fondamentali piuttosto che sui rating domestici del credito, ritenendo che in qualsiasi momento si possa verificare un “volo verso la qualità” (flight to quality).

Questo è soprattutto vero nel caso delle SOE, in cui diamo particolare importanza all’assetto di controllo e al ruolo delle procedure interne. Ad esempio, riteniamo che realtà appartenenti a governi locali corrano maggiori rischi quando si tratta di ridurre i rischi morali rispetto a quelle sostenute dal governo centrale. Nel caso specifico, Huarong è di proprietà del governo centrale.

Debito nascosto

Di recente, i mercati obbligazionari cinesi sono cresciuti in termini di importanza e di dimensioni e, sebbene dai dati emerga una pausa negli afflussi di liquidità nelle ultime settimane, hanno registrato un aumento costante negli ultimi due anni di investitori internazionali, anche nel corso della pandemia globale. In questo periodo gli investitori hanno ottenuto rendimenti interessanti in un contesto di scarsa volatilità.

A Neuberger Berman, manteniamo un orientamento ottimista nei confronti del mercato obbligazionario cinese nel lungo termine e il nostro team obbligazionario con sede a Shanghai sta seguendo da vicino l’evoluzione di questa situazione. Lo scorso anno, non solo i rendimenti del mercato obbligazionario ma anche le performance economiche si sono rivelate resilienti. Il PIL è aumentato del 18,3% a/a, supportato da una produzione industriale e da esportazioni positive, e i dati sulle vendite al dettaglio hanno registrato un aumento pari al 34,2% a/a.

Tuttavia, l’incidente di Huarong ha segnato per gli investitori più prudenti un momento di pausa. Molta della resilienza cinese, non solo nello scorso anno ma nello scorso decennio, è legata a un debito in aumento. Il rapporto debito-PIL dei governi cinesi locali e centrale, pari a quasi l’80%, è elevato, ma probabilmente sottostimato, considerato che gran parte del debito dei governi locali è nascosto nelle SOE e, soprattutto, nei veicoli finanziari locali (LGFV) creati per la gestione e il finanziamento di opere a livello locale. E, in effetti, riteniamo che Huarong sarà in grado di garantire la propria solvenza grazie proprio alla probabile crescita futura del segmento distress nell’economia cinese.

Le autorità cinesi sono concentrate su questa sfida, che potrebbe far emergere nei prossimi anni altri problemi e generare maggiore volatilità. Qualsiasi incidente potrebbe avere ripercussioni non solo sull’economia e sui mercati obbligazionari cinesi, ma anche sul resto del mondo. È una situazione che richiede molta attenzione.

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