“Una parola che manderà sempre gli investitori obbligazionari nel panico più totale è inflazione: naturalmente, con qualsiasi asset a rendimento fisso, se il valore del denaro diminuisce, diminuisce anche il valore attuale dei futuri flussi di cassa a lungo termine. A questo si aggiunge il timore sempre presente che le banche centrali inaspriscano aggressivamente le politiche per contenere l’inflazione, aumentando i tassi d’interesse di riferimento e creando un colpo immediato a breve termine sul valore relativo dei prezzi delle obbligazioni”. Lo afferma Marcus Weston, Fixed Income Senior Portfolio Manager di JK Capital Management Ltd., società parte del gruppo La Française, che di seguito dettaglia la propria view e il propriao outlook.
Dalla metà del 2020, questi timori di inflazione hanno rapidamente preso piede in tutto il mondo. La combinazione di una politica monetaria ultra-accomodante dalla maggior parte delle principali banche centrali del mondo, una soppressione indotta dal virus della produzione globale per gran parte degli ultimi 12 mesi e le aspettative di un rapido rimbalzo della domanda globale dei consumatori man mano che i paesi emergono dai loro blocchi COVID hanno creato un ambiente perfetto per l’aumento dei prezzi. Se a ciò si aggiunge che la Fed ha chiaramente osservato come un superamento dei target dell’inflazione dovrebbe essere incoraggiato, piuttosto che temuto, il tutto implica che la pressione dell’inflazione non se ne andrà tanto presto.
Di conseguenza, i prezzi globali delle materie prime stanno aumentando vertiginosamente. Negli Stati Uniti, i prezzi dell’acciaio sono attualmente scambiati a tre volte la loro media storica di lungo periodo. (I prezzi del rame al London Metals Exchange sono aumentati del 30% dall’inizio del 2021, superando i 10.000 dollari/tonnellata per la prima volta in 10 anni, e i prezzi alimentari globali stanno aumentando, con il CRB Food Index in crescita del 42% da inizio anno. Persino il petrolio, un settore che dovrebbe essere influenzato negativamente dalle restrizioni di viaggio indotte da COVID, è tornato ai livelli del 2019. Tutto ciò rappresenta una seria preoccupazione per i mercati globali del reddito fisso.
In Asia, i prezzi delle obbligazioni Investment Grade (IG) sono rimasti generalmente resistenti di fronte a questo grande rischio. L’indice Markit Iboxx ADBI (che è per l’85% IG) è sceso del -1,1% dall’inizio dell’anno, ma questo riporta l’indice solo al punto in cui era scambiato lo scorso novembre. Per il momento, le parole confortanti del governatore della Fed Powell di una politica monetaria accomodante sostenuta hanno chiaramente supportato la domanda di obbligazioni asiatiche in dollari. Tuttavia, ci si deve chiedere quanto a lungo la situazione possa andare avanti.
Per gli investitori del reddito fisso ci sono due modi per evitare le conseguenze dell’inflazione. Uno è quello di spostarsi verso una duration più breve, dove qualsiasi futuro aumento dei tassi d’interesse avrebbe un impatto molto più basso sui prezzi e, il secondo, è quello di spostarsi lungo la curva del credito verso asset a più alto rendimento che sono meno sensibili ai rendimenti risk free e potenzialmente possono anche beneficiare dell’aumento dei prezzi se i loro business sottostanti sono esposti ai settori delle materie prime.
Sembrerebbe che il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento dell’Asia sia particolarmente adatto a questo tipo di ambiente. Con una scadenza media di 3,5 anni, è il mercato obbligazionario con la durata più breve al mondo.
Nel frattempo, i rendimenti medi delle obbligazioni con rating B e BB in Asia sono scambiati con un premio sostenuto rispetto ad altri mercati sviluppati. Rispetto agli Stati Uniti, il premio delle obbligazioni High Yield (HY) asiatiche è effettivamente aumentato nell’ultimo anno.
In Cina, i costi di costruzione per i progetti immobiliari sono in media di 3.500-4.000 RMB/mq, di cui i materiali da costruzione rappresentano solo il 55-60% circa. Anche all’interno di queste materie prime, una grande proporzione è rappresentata dal cemento che non ha visto lo stesso grado di apprezzamento dei prezzi in Cina quest’anno rispetto ad altre materie prime industriali. Dato che il prezzo medio di vendita delle proprietà in tutto il paese è di oltre 10.000 RMB/mq, i prezzi dei terreni rimangono ancora il costo principale e quindi il fattore che contribuisce maggiormente ai margini degli sviluppatori. In altre parole, è ancora la politica governativa dei massimali di prezzo (sia in termini di vendita dei terreni che di prezzi dei prodotti finiti) che detta in gran parte la salute finanziaria delle società immobiliari. Come abbiamo visto negli ultimi anni, il governo cinese è stato estremamente proattivo nella politica immobiliare, ma il motivo principale è stato quello di mantenere la stabilità nel settore e soprattutto di costringere gli sviluppatori a rafforzare i loro bilanci. Su questa base, crediamo che anche se i prezzi delle materie prime cominciassero a mettere sotto pressione la redditività del settore, ci aspetteremmo una rapida risposta politica, o con la diminuzione dei massimali di prezzo sugli immobili o, più probabilmente, costringendo i produttori di materie prime a mantenere un’offerta adeguata e a prezzi equi. Vale anche la pena ricordare che, in contrasto con la maggior parte delle principali economie del mondo, la Cina ha continuato a mantenere una politica monetaria stretta negli ultimi 12 mesi, indicando che è in anticipo sul rischio di aumento dell’inflazione.
In breve, pensiamo che l’inflazione sia una preoccupazione per gli investitori in obbligazioni asiatiche in dollari, poiché i prezzi delle materie prime hanno raggiunto un livello in cui l’intervento sui tassi di interesse in dollari è solo una questione di tempo. Tuttavia, le caratteristiche del mercato dell’alto rendimento asiatico, con la sua bassa duration e l’elevato carry, forniscono un modo per rimanere esposti alle attività a reddito fisso, in particolare se si rimane all’estremità corta della curva delle scadenze.