“Riteniamo che i BTP italiani offrano interessanti opportunità di buy-to-hold rispetto ad altri titoli governativi europei. Da un lato, forniscono uno strumento per evitare tassi d’interesse negativi sui depositi ai risparmiatori, poiché pagano un rendimento positivo a partire da quattro anni. Dall’altro, la remunerazione del rischio che offrono è tra le più avvincenti del mercato obbligazionario europeo per investitori a lungo termine. E i titoli di stato indicizzati offrono anche la protezione contro l’inflazione più conveniente che si possa trovare nell’area euro”.Ad affermarlo sono gli analisti di BG Saxo, che di seguito dettagliano la view.
I timori politici e di un possibile tapering che hanno guidato il sell-off dei BTP recentemente si riveleranno infondati. Tutto indica che i sovrani di altri paesi europei sono costosi e devono riprezzare di conseguenza. Più a rischio sono i titoli di stato greci, portoghesi e francesi.
Tre elementi stanno guidando le perdite nei titoli di stato italiani:
1. Il mercato teme che la Banca Centrale Europea possa ridurre gli acquisti nell’ambito del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), di cui l’Italia è uno dei maggiori beneficiari.
La notizia che la banca centrale ungherese potrebbe aumentare i tassi di interesse a giugno prima di ridurre gli acquisti nell’ambito del quantitative easing, ha provocato una vasta correzione nei sovrani europei. La notizia arriva in un momento in cui anche altre banche centrali hanno iniziato ad inasprire le condizioni finanziarie dei loro paesi alla luce delle crescenti pressioni inflazionistiche. Così, gli investitori temono che la BCE segua questa tendenza e inizi a ridurre gli acquisti nell’ambito del PEPP a partire dal mese prossimo, quando la banca centrale riesaminerà il programma.
Tale possibilità ha spinto gli investitori a vendere i BTP italiani, dato che il paese è uno dei maggiori beneficiari degli acquisti nell’ambito del programma PEPP.
Tuttavia, crediamo che questi timori siano infondati e che i BTP continueranno ad essere sostenuti dalle politiche monetarie accomodanti della BCE.
Una delle ragioni principali per cui gli investitori credono che la BCE possa iniziare ad inasprire le condizioni finanziarie dell’area euro è che i tassi reali tedeschi rimangono stabili mentre i rendimenti nominali dei Bund continuano ad aumentare. A febbraio, quando la BCE ha comunicato che avrebbe aumentato gli acquisti nell’ambito del programma PEPP, i rendimenti nominali dei Bund stavano aumentando insieme a quelli reali, inasprendo le condizioni finanziarie. Tuttavia, ora che i rendimenti reali tedeschi sono stabili, i rendimenti reali di altri paesi europei stanno aumentando, inasprendo le condizioni economiche in specifiche aree geografiche. Pertanto, riteniamo che la BCE dovrà continuare a sostenere le condizioni di finanziamento attraverso un ritmo stabile o addirittura aumentando gli acquisti di obbligazioni nell’ambito del programma PEPP per sostenere la ripresa economica in questi paesi.
Il pannello inferiore del grafico qui sotto mostra i tassi reali francesi e italiani. Non è casuale. Gli investitori sono concentrati sull’Italia a causa della cattiva reputazione che il paese si è guadagnato durante la crisi sovrana europea. Tuttavia, gli investitori chiudono un occhio sulla Francia, il cui debito pubblico ha superato quello dell’Italia nel marzo dello scorso anno. Non solo, ma anche il debito privato francese è aumentato esponenzialmente, mettendo l’economia del paese in una situazione delicata. Anche se i rendimenti dei titoli di stato francesi rimangono vicini allo zero, i rendimenti degli OAT francesi decennali sono saliti di 65 pbs dai minimi di dicembre, ai massimi degli ultimi due anni. In confronto, i rendimenti dei BTP decennali italiani sono aumentati più o meno dello stesso livello dai minimi di febbraio. Tuttavia, i rendimenti rimangono in linea con quelli di luglio dello scorso anno, rendendo il paese meno vulnerabile della Francia a un ulteriore aumento dei rendimenti.
La Francia è anche un beneficiario più significativo degli acquisti di obbligazioni della BCE nell’ambito del programma PEPP rispetto all’Italia, il che la rende ancora più esposta ad un eventuale rischio di tapering.
- L’incertezza politica rimane e continuerà ad essere un problema ricorrente.
L’incertezza all’interno della scena politica italiana è sempre stato un problema. Quindi, non siamo sorpresi che ci sia qualche intoppo anche con Mario Draghi al governo.
Il problema principale è che l’attuale governo è una coalizione di molti partiti diversi, tra cui il PD (Partito Democratico), il Movimento 5 Stelle, Forza Italia, la Lega Nord e altri partiti minori di centro e centro-sinistra. Mario Draghi deve attuare riforme chiave richieste dall’Unione Europea all’interno di questo equilibrio molto fragile. Tuttavia, Matteo Salvini, capo della Lega Nord, ha recentemente affermato che l’attuale governo non avrà la possibilità di attuare tali riforme. Il suo partito sta cercando di spingere Draghi alla presidenza del paese all’inizio del 2022, costringendo l’Italia ad elezioni anticipate.
Un tale scenario può essere preoccupante perché il partito della Lega Nord di Salvini è in testa ai recenti sondaggi (21%). Sondaggi che vedono in vetta anche Fratelli d’Italia, partito conservatore nazionale di estrema destra guidato da Giorgia Meloni, che sta guadagnando consensus di giorno in giorno. Si apre quindi la possibilità che gli euroscettici guidino il prossimo governo italiano, il che renderebbe problematico il rapporto con l’UE.
A nostro parere, lo sfondo politico del paese rimane solido finché Draghi è primo ministro. Anche se un governo conservatore rappresenta una minaccia, crediamo che sia troppo presto per valutarlo nei BTP, poiché le cose possono cambiare rapidamente.
- L’economia sta aprendo gradualmente
Con la riapertura dell’economia e l’eliminazione delle restrizioni, possiamo aspettarci una ripresa della crescita economica europea. Una crescita più alta e livelli di inflazione sostenuti implicano che la banca centrale dovrà cominciare con il tapering e ad aumentare i tassi d’interesse gradualmente. Questo è il motivo per cui la notizia di una campagna di vaccinazione Covid-19 di successo e la riapertura dell’economia fa salire i tassi di interesse.
I BTP italiani stanno diventando sempre più desiderabili
Dato che offrono rendimenti sempre più alti, diventano più interessanti rispetto ai concorrenti per i seguenti motivi:
Gli investitori più piccoli cercheranno di usare i BTP per depositare la liquidità in eccesso per evitare i tassi d’interesse negativi sui depositi. L’Italia è l’unico paese europeo che offre un rendimento positivo a partire da quattro anni in su. Per assicurarsi un rendimento positivo in Portogallo e Spagna, si deve andare oltre i 6 anni. Gli OAT francesi pagano un rendimento positivo a partire da otto anni.
Per gli investitori a lungo termine sarà difficile trovare una migliore remunerazione del rischio nello spazio obbligazionario europeo. Gli investitori con orizzonti di investimento a lungo termine, come i fondi pensione e le assicurazioni, troveranno che l’Italia offre attualmente il rendimento più alto nella regione europea. I BTP italiani offrono persino un rendimento più alto dei titoli di stato greci, che sono classificati come spazzatura. I BTP decennali pagano al momento della scrittura l’1,1%, mentre i titoli a 30 e 50 anni pagano un solido 2% e 2,5% di rendimento. In confronto, secondo gli indici Bloomberg Barclays, le obbligazioni societarie EUR ad alto rendimento offrono un rendimento medio del 2,5% per tre anni e mezzo di durata. Le obbligazioni societarie EUR investment-grade offrono in media un rendimento dello 0,38% per una durata media di sei anni.
Gli inflation linkers italiani sono meno costosi dei loro analoghi. Poiché le pressioni inflazionistiche stanno riemergendo, gli investitori sono alla ricerca di protezione. Sfortunatamente, gli inflation linkers europei incredibilmente costosi. I linkers tedeschi forniscono un rendimento negativo di quasi -2%. In questo contesto, i titoli di Stato italiani indicizzati brillano perché forniscono un rendimento leggermente negativo del -0,2%, permettendo agli investitori di ottenere protezione contro l’inflazione a basso costo rispetto ad altri EUR linkers.
Quando si guarda ai BTP italiani, è essenziale capire che i rendimenti sono destinati a salire proprio come tutti gli altri sovrani europei. Ciò significa che tutti i sovrani della zona euro, compresi i titoli di stato italiani, perderanno valore. Pertanto, è necessario guardare ai BTP come un’opportunità buy-to-hold. In questo contesto, investire in ETF sovrani europei potrebbe rivelarsi pericoloso. Infatti, il valore mark-to-market delle partecipazioni del fondo continuerà a scendere, mentre le loro remunerazioni ultra-basse non compenseranno le perdite.
Niente supera i BTP italiani
Come abbiamo evidenziato in un’analisi precedente, il rischio di rotazione dai titoli di Stato europei verso i Treasuries Americani rimane preoccupante. Anche se i rendimenti europei sono aumentati, il pick up che paesi come la Grecia offrono è marginale rispetto al rendimento fornito dai Treasuries USA con copertura in euro, pur portando evidenti problemi di liquidità e di credito. Se si considerano Portogallo e Spagna, il rendimento offerto dai Treasury americani con copertura in euro diventa ancora più attraente.
In questo contesto, riteniamo che i BTP italiani siano troppo alti rispetto ai loro analoghi. Più alto è il loro rendimento, meno esposti saranno al rischio di rotazione.
In breve, accogliamo con favore l’aumento dei rendimenti in Italia, ma temiamo che l’aumento dei rendimenti nel resto della zona euro sarà molto più brutale.