Asset Allocation: tutti i rischi della “compiacenza” del reddito fisso

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di Gianluigi Raimondi 7 Giugno 2021 | 14:02

La compiacenza degli investitori precede i ribassi, ma i fattori determinanti sono di solito identificati solo a posteriori: la sfida è ancora più complessa quando viaggiamo nelle acque inesplorate di una prima ripresa economica post-pandemia e tra i vari fattori che scatenano i drawdown, ci concentreremo sui timori di inflazione, sul calo dell’ottimismo degli investitori a causa di aspettative di crescita più basse o di dati deludenti e infine sul tapering delle banche centrali”. L’avvertimento arriva da Peter De Coensel, CIO Fixed Income di Dpam, che di seguito spiega nel dettaglio la propria visione.

Notiamo che, sul fronte dei bond a dieci anni, i tassi UE stanno ora seguendo i tassi USA in crescita, superando la resistenza iniziale. I rendimenti decennali statunitensi si adeguano al rialzo e l’irripidimento della curva dei rendimenti USA ha accelerato per tutto febbraio e marzo. Da allora, i tassi si sono consolidati a 1,50%-1,75%, mentre le fiammate dell’inflazione erano visibili, con l’indice dei prezzi al consumo vicino al 3% negli Stati Uniti. I tassi decennali dell’UE, molto resistenti nel corso del 1° trimestre 2021, alla fine hanno ceduto al rialzo nel 2° trimestre, con i tassi decennali tedeschi che hanno toccato il -0,10% a metà maggio, concludendo il mese vicino al -0,20%. Ci aspettiamo che l’inflazione su base annua nell’Eurozona salga al 2,3%-2,5%, riflettendo la pressione sui prezzi. Il dibattito sull’inflazione strutturale contro quella ciclica continuerà fino al 2022. Il fatto è che il mercato oggi si aspetta un’inflazione media a lungo termine negli USA e nell’UE rispettivamente del 2,42% e dell’1,60%.

Ai livelli attuali, crediamo che gli investitori statunitensi possano essere tranquilli con l’attuale contesto, nel senso che la probabilità di una nuova spinta verso l’alto simile a quella realizzata nel 1° trimestre 2021, che porti i tassi decennali statunitensi al 2,25%-2,50%, sia bassa. Tale affermazione è guidata da rendimenti attesi decenti nei Treasuries statunitensi rispetto ai rendimenti attesi a lungo termine degli asset di rischio negoziati pubblicamente. In effetti, la Fed ha accolto con favore la normalizzazione dei tassi negli ultimi sei mesi. Tuttavia, le politiche monetarie accomodanti sostenute hanno effettivamente spinto gli investitori verso l’alto nella scala del rischio, tra le obbligazioni societarie ad alto merito creditizio (IG), quelle ad alto rendimento (HY), le obbligazioni convertibili e infine le azioni e, a nostro avviso, il rischio di essere troppo sicuri e compiacenti dell’attuale contesto si è ora spostato verso i prodotti a spread.

Ai livelli attuali dei tassi, i Treasury statunitensi, i titoli sovrani di qualità dei mercati emergenti e i titoli di Stato specifici dell’area Euro sono in grado di compensare parzialmente la correzione degli asset più rischiosi, cosa che non è avvenuta lo scorso anno e all’inizio del 2021.

Il fatto è che i settori sensibili allo spread potrebbero trovarsi in difficoltà nel momento in cui i tassi decennali statunitensi salissero disordinatamente di altri 60-90 punti base, o nel momento in cui i tassi UE, prendendo un beta simile, aggiungessero altri 30 o 45 punti base. Una tale mossa potrebbe impattare il mercato azionario statunitense in modo più pronunciato, influenzando società finanziarie e non. I prestiti aziendali sui bilanci delle banche si deteriorerebbero, portando a un aumento del costo del rischio delle banche. Le banche inasprirebbero gli standard di prestito nel peggior momento possibile.

Da una prospettiva di rendimento atteso corretto per il rischio, i titoli di stato potrebbero quindi diventare il male minore. Con i tassi che si consolidano ai livelli attuali, o nel migliore dei casi che scendono, potrebbero essere in arrivo dei significativi rendimenti di carry e roll-down soddisfacenti. È più condivisibile l’idea che i tassi rimarranno al limite negativo o vicini allo zero per almeno altri 2 anni. Quindi, se nel momento in cui il picco di ottimismo lasciasse spazio a sorprese di una crescita meno vivace, gli spread potrebbero cadere preda di una maggiore presa di profitto.

Le condizioni di liquidità inferiori, dato il prudente controllo del rischio da parte degli operatori di mercato sul fronte delle vendite, così come le prospettive di programmi di QE 2022 delle banche centrali meno favorevoli, potrebbero trasformare l’attuale compiacenza di mercato in una copertura più attiva o in flussi di rotazione verso i tassi governativi dei mercati sviluppati ed emergenti. Il posizionamento nel credito si è rafforzato dato che le banche centrali hanno agevolato le imprese con prestiti. Negli Stati Uniti, la Fed ha messo fine ai suoi interventi in vari programmi di sostegno alle imprese e alle banche nel quarto trimestre 2020 e nel primo trimestre 2021.

Il rischio di un sentiment di eccessiva sicurezza da parte degli investitori sta crescendo nel settore del credito ad alto merito creditizio europeo e, per estensione, nel settore ad alto rendimento. Gli investitori potrebbero ruotare (o lo hanno già fatto) fuori dal settore dei tassi difensivi nel peggior momento possibile.

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