Qui di seguito un’intervista a Grace Hoefig, Director of Research di Franklin Mutual Series
D: Cominciamo con uno sguardo dall’alto. Qual è l’approccio di Mutual Series all’investimento value?
Grace Hoefig: Domanda interessante, a cui risponderei con un’altra domanda: saresti disposto ad acquistare qualcosa alla metà del suo valore?
Acquistare qualcosa a meno di quanto vale è l’essenza dell’investimento value. In Mutual Series acquistiamo azioni negoziate a sconto rispetto a quanto valgono, formulando un giudizio obiettivo sul valore economico degli asset dell’impresa e sulle sue prospettive di crescita. Guardiamo oltre la convenienza statistica e il mero calcolo di multipli, conducendo un’analisi più rigorosa del valore del business e degli asset sottostanti in base alla nostra conoscenza dei settori, delle loro dinamiche competitive e della capacità di generazione di cash flow a lungo termine di un’azienda.
Per ogni società che valutiamo, stabiliamo il cosiddetto fair value, o valore equo. Il fair value esprime quello che è per noi l’effettivo valore della società, che non sempre corrisponde al prezzo a cui le sue azioni sono scambiate. Idealmente, miriamo ad acquistare un titolo azionario negoziato a sconto rispetto al fair value. Aiuta anche se il management dell’azienda è consapevole di questo divario e collabora con noi per colmarlo.
D: Possiamo approfondire questo aspetto? Sembra che prendiate in considerazione i dati finanziari di un’impresa. Non si tratta esattamente di una nuova strategia.
Grace Hoefig: La nostra analisi va ben oltre questo. Una conoscenza olistica e approfondita dell’azienda e del contesto in cui opera è necessaria per determinare l’accuratezza dei dati di bilancio e per valutare correttamente l’impresa stessa. Non ci limitiamo a prendere per buoni i dati finanziari di una società così come sono. Sarebbe uno sbaglio. I bilanci contengono una documentazione storica dei risultati passati di un’impresa, ma bisogna comprendere pienamente le sfumature del business e il contesto in cui l’azienda opera per prevedere come potrebbe cambiare la sua situazione finanziaria. Si tratta di anticipare i catalizzatori e le prospettive di crescita al fine di colmare il divario tra i corsi azionari della società e il suo fair value.
D: Quali rettifiche potrebbero essere necessarie per ottenere un quadro più realistico dell’effettiva situazione finanziaria di un’impresa?
Grace Hoefig: Il valore contabile di un asset, ossia il valore rilevato nello stato patrimoniale, può differire dal valore economico sottostante dell’asset stesso. È il valore economico quello che conta, poiché riflette il contributo potenziale di un asset alla crescita del cash flow e al posizionamento competitivo dell’azienda sul mercato, oltre che il suo valore monetario. Il valore economico non è rilevato nel bilancio di una società. Multipli come il rapporto prezzo/valore contabile (P/B) e il rapporto prezzo/utili (P/E) non includono automaticamente il valore economico. Questo è il motivo per cui non basta calcolare multipli semplicistici, come il P/B o il P/E, quando si vogliono identificare i titoli value.
D: Perché multipli come il P/B e P/E non sono sufficienti per identificare un’azione value? Per molti l’investimento value sembra ridursi a questo. Cos’altro dovrebbero prendere in considerazione questi investitori?
Grace Hoefig: Il metodo del rapporto prezzo/valore contabile per identificare i titoli value può tralasciare il valore economico, ma anche altre due componenti che sono fondamentali per determinare l’effettivo valore di un’impresa: il valore economico delle immobilizzazioni immateriali e una valutazione delle sue prospettive di crescita. Alcune immobilizzazioni immateriali, come la ricerca condotta all’interno di una casa farmaceutica, non sono affatto incluse nello stato patrimoniale. Analogamente, anche il rapporto prezzo/utile di un’impresa può rivelarsi una metrica grezza, poiché potrebbe riflettere le spese sostenute durante la generazione di immobilizzazioni immateriali, il che deprime gli utili correnti per azione a dispetto del valore creato da questi investimenti sul lungo termine.
D: Hai accennato prima che parte del processo del tuo team consiste nell’identificare catalizzatori. Cosa significa esattamente?
Grace Hoefig: Un catalizzatore è un evento che sprigiona valore per gli azionisti. Identificare questi eventi è un altro aspetto del nostro processo di ricerca e d’investimento. Oltre a esaminare il valore economico degli asset, cerchiamo le imprese che a nostro avviso hanno buone probabilità di subire cambiamenti futuri che favoriranno una chiusura del divario tra il prezzo delle azioni e la nostra stima del fair value. Inoltre, possiamo monitorare i progressi verso il completamento di un catalizzatore per assicurarci che la nostra tesi d’investimento rimanga valida.
D: In precedenza hai menzionato le prospettive di crescita quale fattore preso in esame nell’ambito della vostra analisi delle società. Come si inserisce la crescita nell’approccio di Mutual Series all’investimento value?
Grace Hoefig: “Crescita” e “valore” non sono concetti che si escludono a vicenda. In quanto investitori value disciplinati, effettuiamo uno studio approfondito delle prospettive di crescita di un’azienda, poiché riteniamo che ciò sia necessario per stabilire il suo fair value. Di questa equazione fanno parte la crescita del fatturato, la crescita dei margini e la crescita del free cash flow. L’annoso dilemma sull’investimento in titoli growth o value ignora il fatto che i due concetti non sono facilmente scindibili. La convenienza statistica non garantisce rendimenti interessanti. Sebbene un titolo azionario sottovalutato possa beneficiare di un ritorno del prezzo verso la media, il vero fattore che spinge al rialzo le quotazioni e permette di evitare le trappole del valore è la crescita dei cash flow.
D: Alcuni portafogli di Mutual Series investono in titoli tecnologici. Da un team dedito all’investimento value non me lo sarei aspettato. Ciò è dovuto al vostro approccio che contempera crescita e valore?
Grace Hoefig: Sì. Questo è un ottimo esempio di come il nostro approccio differenziato si esprime nei nostri portafogli. Nell’identificare i titoli value non ci diamo limiti di sorta e ricerchiamo opportunità in tutto il mercato. Tutti i nostri sforzi si concentrano sulla determinazione del fair value di un’impresa. Quando individuiamo una società negoziata con uno sconto significativo, indipendentemente dal livello dei suoi multipli o dall’indice a cui è stata assegnata, la consideriamo un titolo value. Prendiamo in esame anche il potenziale di crescita futura dei cash flow, che l’impresa può utilizzare per investire in nuove opportunità o restituire denaro agli azionisti. Il nostro approccio più generale all’investimento value amplia il nostro universo investibile.
D: Sei entrata in Mutual Series all’inizio della tua carriera, hai fatto una pausa e sei tornata nella società alcuni anni fa. A tuo parere, è cambiato qualcosa nella strategia d’investimento del team o nei mercati dalla tua precedente esperienza a oggi?
Grace Hoefig: Sì, certo. Una volta l’investimento value era interamente basato sulla convenienza statistica. Si compravano titoli a buon mercato e si realizzava un guadagno sfruttando il ritorno alla media. Come abbiamo appena detto, adesso il quadro è molto più articolato. Negli ultimi decenni il mercato è diventato sempre più complesso, e noi crediamo che sia necessario evolversi di conseguenza, scoprendo nuovi modi di pensare e di accrescere in modo regolare il valore dei portafogli.