“È sempre l’ora dell’obbligazionario, come è sempre l’ora dell’azionario: in un portafoglio ben diversificato entrambe le componenti giocano un ruolo cruciale. L’obbligazionario però è un’asset class rimasta forse più nell’ombra durante la pandemia, ma noi di T. Rowe Price ci avvaliamo di profonde competenze di 227 analisti dedicati, per 273 miliardi di dollari statunitensi in gestione, ripartiti su un’ampia gamma di strategie che spaziano su tutto lo spettro obbligazionario”. Ecco di seguito la view sul settore spiegata nel dettaglio dagli esperti di T. Rowe Price.
La ripresa dei mercati e le pressioni inflazionistiche
Arif Husain, Head of International Fixed Income e gestore del fondo T. Rowe Price Funds SICAV Dynamic Global Bond afferma: “Il mondo sta ripartendo dopo la crisi da Covid-19. È come se fosse in corso una grande festa, supportata dalle politiche fiscali, da quelle monetarie, dai vaccini e dalle riaperture delle economie. Tutto questo ha portato gli asset verso l’alto, con enormi quantità di denaro nel mondo in cerca di domicilio. Dopo la festa però, arriverà un mal di testa che metterà i tassi di interesse sotto pressione. Ci aspettiamo ulteriori aumenti dei tassi di interesse e vediamo diversi fattori di rischio, quali la fine del quantitative easing, l’inizio di un nuovo ciclo di inasprimento monetario, i timori legati all’inflazione in crescita e i deficit fiscali in aumento. L’inflazione in particolare pone grossi rischi, anche per i mercati europei, sebbene si tratti di un fenomeno che parte anzitutto dagli Stati Uniti: se i tassi Usa saliranno, anche quelli europei lo faranno a seguire. In più, a tendere la BCE effettuerà meno acquisti, riducendo il proprio supporto. Siamo dunque in un contesto dove i rendimenti mancano – basti guardare ai BTP a dieci anni i cui rendimenti sono ai minimi storici – e il mercato dei bond resta estremamente fragile, quindi servono flessibilità e selezione”.
Secondo Mike Della Vedova, co-gestore del fondo T. Rowe Price Funds SICAV Global High Income Bond Fund e del fondo T. Rowe Price Funds SICAV European High Yield Bond Fund: “Il mercato high yield l’anno scorso ha subito una volatilità più elevata rispetto ad altre asset class obbligazionarie, con picchi di allargamento degli spread del credito fino a 1200 pb a cui però è seguito un forte restringimento fino a circa i 400 pb di oggi, grazie alla forte risposta fiscale e monetaria alla crisi. Oggi gli spread sono nella parte più stretta del range degli ultimi due anni, a fronte di uno scenario di mercato molto più favorevole. Ciò che bisogna tenere a mente, però, è che nell’high yield ci si focalizza su società sub-investment grade, già deboli dal punto di vista dei fondamentali, e le si guarda in modo individuale. Un periodo di crescita economica, che è quello che ci attendiamo ora con la ripresa, supporterà queste aziende in modo proporzionalmente superiore rispetto ad altre. I rendimenti sono basati sulle performance effettive dell’azienda, quindi condizioni economiche migliori favoriscono in primis le società più deboli. Ecco perché l’high yield ha performato bene storicamente nei contesti di pressioni inflazionistiche e aumento dei rendimenti dei Treasury”.
Ancora, David Stanley, gestore del fondo T. Rowe Price Funds SICAV Euro Corporate Bond Fund afferma: “Per quanto riguarda il comparto investment grade, il focus al momento è prevalentemente sui fondamentali. La pandemia ha avuto un impatto negativo su di essi, ma la ripresa è già iniziata soprattutto sul fronte degli utili, e le aziende sono riuscite a gestire in modo efficiente i flussi di cassa e i livelli di indebitamento. I livelli di leva finanziaria hanno raggiunto il picco nel terzo trimestre dell’anno scorso, ma la combinazione di ripresa degli utili e diminuzione del debito ha portato a una riduzione di questa nell’ultimo trimestre del 2020. Riassumendo, possiamo affermare che i fondamentali nel segmento investment grade continuano ad essere molto solidi”.
Come sono state gestite le varie fasi della pandemia?
Arif Husain
Abbiamo tre obiettivi: rendimento, preservazione del capitale e diversificazione. Nel 2020 abbiamo cercato di raggiungerli grazie a una gestione molto attiva della duration, che può spaziare tra -1 anno a +6 anni. Abbiamo usato tutto il range, partendo molto short a inizio anno, per poi andare a +6 anni duration a febbraio nel giro di soli 7 giorni, quando abbiamo capito che il Covid avrebbe potuto far deragliare la crescita, grazie alle nostre conversazioni con economisti, analisti e i team in Asia. Abbiamo mantenuto il massimo sovrappeso fino a settembre, riscendendo poi verso il massimo sottopeso, che manteniamo tutt’oggi. In autunno si è iniziato a parlare di vaccini ed è cambiata la Presidenza negli Stati Uniti. Questa è la prova di come possiamo usare la duration come tool reattivo molto dinamico, in un modo altamente flessibile, ed è ciò che ci ha permesso di ottenere un buon risultato sia durante il primo trimestre 2020, che nel resto dell’anno e anche oggi.
Mike Della Vedova
Abbiamo assistito a degli allargamenti drammatici, ed è in quei momenti che non bisogna cedere al panico, ma guardare alla liquidità e velocizzare i processi di gestione. Sebbene qualsiasi società sia in grado di sopravvivere anche senza clienti per qualche mese, è stato essenziale per noi individuare le aziende che fossero in grado di farlo su un orizzonte di più lungo termine.
Dopo aver assistito alle risposte di governi e banche centrali, ci siamo focalizzati su come aiutare gli investitori: guardando ai settori in grado di riprendersi e agendo con trade molto rapidi. Alcune delle società più deboli l’anno scorso, ne sono uscite più forti ed è qui che vediamo le opportunità. Parlare di ‘settori-Covid’ significa generalizzare troppo, bisogna focalizzarsi sui singoli nomi per trovare valore, facendo affidamento allo stesso tempo sui comparti più stabili come fonte di liquidità.
Sebbene a prima vista le valutazioni high yield in Europa e negli Usa appaiano simili, l’HY europeo offre una qualità del credito superiore, minore esposizione alle commodity e duration più bassa. La componente principale è quella delle banche, un’area molto regolamentata e stabile, mentre negli Usa la componente maggiore è l’energy. Il potenziale di volatilità è quindi differente. A livello di duration, l’Europa è meno esposta, perché la volatilità è di fatto ‘US-centred’ e quindi crediamo che il Vecchio Continente sia avviato a sovraperformare gli Usa a livello di mercati high yield.
La nostra capacità di ottenere un buon risultato durante la pandemia e nel lungo periodo viene guidata da una dettagliata e approfondita ricerca bottom up del credito.
David Stanley
Il modo in cui abbiamo gestito la pandemia nel nostro portafoglio può essere riassunto in tre fasi. Nella prima, con l’inizio della pandemia, abbiamo adottato un approccio difensivo, riducendo l’esposizione ciclica in settori come automotive e industriali, e reinvestendo in aree più difensive come utility e telecomunicazioni.
La seconda fase ha coinciso con l’annuncio delle ingenti misure di supporto da parte di governi e banche centrali. L’impatto è stato significativo, con un sell-off violento, durato soltanto 5 settimane, e gli spread che hanno toccato il picco verso fine marzo. In questa fase ci siamo concentrati sul beta, posizionandoci su bond corporate con buone prospettive di lungo termine, soprattutto in settori ciclici come REIT e debito bancario subordinato. L’ingente aumento di nuove emissioni ha portato a una crescita dei premi associati ad esse, elemento di cui abbiamo beneficiato. Inoltre, con l’avvio del PEPP, abbiamo aumentato l’esposizione ai bond eleggibili per il programma di acquisto, con effetti positivi sulla nostra performance, dato che i bond non eleggibili hanno registrato una notevole sottoperformance nella fase iniziale. Infine, abbiamo tratto vantaggio dalla significativa sottoperformance dei bond liquidi rispetto ai CDS.
L’ultima fase, verso fine 2020, è stata quella in cui abbiamo tratto vantaggio delle nostre riallocazioni.
Perché dovremmo investire nel tuo fondo?
Arif Husain
Perché abbiamo la metodologia, il processo di investimento, la flessibilità e il team per raggiungere con successo, in qualsiasi contesto di mercato, tutti e tre gli obiettivi che ci siamo prefissati: rendimenti positivi costanti, preservazione del capitale e diversificazione.
Negli ultimi mesi, la correlazione tra bond ed equity è passata da negativa e positiva, e resterà positiva nel prossimo futuro. La nostra grande flessibilità ci permette di creare diversificazione anche in un contesto di correlazioni positive, tanto che nel tempo in media la nostra correlazione con gli asset rischiosi è sempre stata a zero o lievemente negativa.
Abbiamo una grande flessibilità di gestire attivamente duration, allocazione per Paesi e gestione delle curve dei rendimenti ed è tramite questi tre canali che miriamo a generare performance constanti nel tempo.
Mike Della Vedova
Il rischio principale per il mercato high yield è quello dei default, mentre la fonte principale di rendimento è lo spread. Ora, i tassi di default stanno calando e sono oggi molto gestibili, rispetto ai livelli storici. Bisogna ricordare che la crisi da Covid è stata la prima a non implicare una crisi del credito: le aziende hanno mantenuto l’accesso al capitale e hanno gestito i propri bilanci. Tutto ciò si traduce in un contesto meno rischioso per l’high yield. Inoltre l’high yield ha offerto un ritorno significativo per unità di rischio, considerando che il massimo drawdown è solo la metà di quello azionario. È un mercato avviato a beneficiare molto della ripresa economica, ed è meno volatile di altre asset class con caratteristiche simili.
David Stanley
L’outlook per i bond IG non è particolarmente positivo al momento, dato che sebbene fondamentali e fattori tecnici siano positivi, le valutazioni sono estreme. Tuttavia, riteniamo che il segmento continui ad essere sicuro e attraente in un contesto di bassi rendimenti come quello attuale. Continuiamo a trovare interessanti opportunità. A livello di settore, favoriamo quello bancario, che è entrato nella pandemia in una posizione di relativa solidità, i REIT, soprattutto quelli legati alla logistica, e le telecomunicazioni.
A livello di singoli nomi, Lufthansa è un esempio di azienda in cui si può generare alpha acquistando i bond a breve scadenza e mantenendoli fino alla maturità. Sebbene il settore sia stato colpito duramente dal virus e l’azienda abbia subito diversi downgrade, Lufthansa ha beneficiato di un enorme pacchetto di supporto da parte del governo tedesco.
Un altro esempio interessante riguarda la nostra analisi ESG, che è integrata nel processo di investimento in tutte le strategie di T. Rowe Price, che ci ha segnalato Credit Suisse come azienda da monitorare per la componente etica, sulla base delle controversie che la hanno interessata in passato ma anche nei mesi recenti. Per questo abbiamo venduto le posizioni che detenevamo in portafoglio. Un’ulteriore dimostrazione dell’importanza dell’analisi ESG e di come questa possa avere effetti positivi sulla performance. Riassumendo quindi, nonostante le valutazioni estreme, continuiamo a trovare un gran numero di opportunità attraenti, che ci permetteranno di continuare a generare performance positive.