Correlazioni tra l’irrigidimento della Fed e i rendimenti dei bond

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di Redazione 22 Giugno 2021 | 15:04

“La svolta della Fed verso un orientamento più restrittivo potrebbe non essere accompagnato da un aumento dei rendimenti dei Treasury o del credito investment grade e questo solleva importanti interrogativi per gli investitori obbligazionari e per gli operatori di mercato”. Ad affermarlo è Brad Tank, Chief Investment Officer di Fixed Income di Neuberger Berman, che di seguito dettaglia la view.

Se, dopo la riunione della scorsa settimana scorsa, le politiche della Federal Reserve statunitense non sono cambiate, a cambiare sono stati certamente i messaggi.

Dopo settimane di dichiarazioni estremamente accomodanti su tutta la linea, una serie di dati economici estremamente buoni, incluso l’aumento del 5% su base annua toccato il mese scorso dai prezzi al consumo, sembrano indicare che l’inflazione attualmente in atto potrebbe essere tutt’altro che “transitoria”.

Per questo motivo, la Banca Centrale ha rivisto al rialzo le sue previsioni sull’inflazione per il 2022 e il suo presidente, Jerome Powell, ha ammesso che l’“aumento dell’inflazione potrebbe rivelarsi più consistente e più duraturo del previsto”. Il “dot plot” dei tassi attesi, tracciato dai membri del Consiglio della Banca Centrale statunitense, mostra un’aspettativa mediana di due rialzi nel 2023 a fronte degli zero precedenti. Otto votanti si aspettano che i tassi dei Fed Fund  oltrepassino quota 0,75% entro la fine del 2023. E per quanto riguarda gli acquisti di titoli, Powell ha confermato che la Fed ha iniziato a “parlare di voler discutere” un ridimensionamento dei programmi di intervento monetario.

Di conseguenza, i futures sui Fed Fund hanno anticipato il primo rialzo previsto, portandolo da aprile a gennaio 2023, mentre i rendimenti dei Treasury hanno registrato un’impennata, che nel caso dei titoli decennali ha raggiunto gli 11 punti base.

Condizioni di liquidità

Nondimeno, i rendimenti a dieci anni sono tornati ai livelli precedenti la riunione, cioè sotto l’1,5%, di gran lunga inferiori ai picchi che erano stati raggiunti a fine marzo. Si tratta di rendimenti estremamente bassi, se si considerano le condizioni economiche generali.

Per noi questo conferma il fatto che i bassi rendimenti offerti dai Treasury e dalle obbligazioni societarie investment grade dipendono più dall’andamento tecnico dei flussi e dalle condizioni di liquidità che non dal fatto che i mercati credano nelle dichiarazioni della Fed (secondo cui l’inflazione sarebbe “transitoria”) o si attendano un determinato andamento futuro dei programmi di acquisto di asset.

All’estero, la domanda di asset denominati in dollari USA è aumentata: erano anni che le coperture dei dollari in euro o in yen giapponesi non si presentavano così convenienti e questo significa che gli asset americani offrono agli investitori non statunitensi qualche prospettiva di rialzo dei rendimenti. Tra i fondi pensionistici sembra in atto una rotazione del capitale verso l’obbligazionario, finalizzata a fissare funding ratio più elevati dopo un rialzo del mercato azionario durato un anno.

Ma per gli asset allocator e per chi investe nel credito la cosa più importante è forse la possibilità che la decisione presa dalla Fed 15 mesi fa di includere anche le obbligazioni societarie nei propri programmi di acquisto abbia determinato un cambiamento della natura stessa dei titoli investment grade, sia fra i titoli sovrani che fra quelli societari.

Tracollo della volatilità

Oggi gli asset dei mercati finanziari sembrano dividersi in due categorie: quella dei titoli idonei a essere acquistati dalle banche centrali nell’ambito dei loro programmi e quella dei titoli non idonei.

Una simile biforcazione risulta visibile, secondo noi, quando si esamina l’evoluzione che ha interessato la volatilità delle obbligazioni investment grade rispetto a quella di altre asset class. Nell’ultimo decennio, gli interventi delle banche centrali hanno generalmente tenuto a freno la volatilità, ma quella dell’investment grade è letteralmente precipitata nell’ultimo anno, mentre la volatilità degli asset rischiosi si è mostrata più reattiva alla ripresa dell’economia.

Riteniamo che questo fatto incida sul comportamento degli investitori in due modi, ognuno dei quali si ripercuote sulle decisioni di asset allocation.

Innanzitutto, quando cresce la convinzione che un acquirente non sensibile ai prezzi è disposto a supportare il mercato investment grade nel caso di un’ondata di vendite, di una crisi di liquidità o di un’impennata della volatilità, gli investitori diventano, a nostro avviso, meno sensibili ai prezzi e si preoccupano un po’ meno anche dei rischi di ribasso.

In secondo luogo, quando la volatilità storica di un’asset class diminuisce, i modelli di asset allocation, che puntano a un equilibrio ottimale tra i rendimenti attesi e la potenziale distribuzione dei rendimenti, iniziano a raccomandare un aumento costante delle posizioni in quell’asset class.

Circolo vizioso

Per un portafoglio obbligazionario che non fa ricorso alla leva, un simile effetto di ottimizzazione sarà probabilmente modesto, ma nei portafogli multi-asset, in particolare quelli che sono tenuti a ricorrere alla leva per cercare di generare rendimenti più elevati, potrebbe determinare a margine un aumento sostanziale dell’esposizione alle obbligazioni investment grade.

Potremmo assistere a questo fenomeno quando i modelli si ricalibreranno sulle nuove caratteristiche di rischio e rendimento dell’investment grade. E non dimentichiamo che stiamo parlando di un circolo vizioso: più cala la volatilità, più le posizioni consigliate dai modelli aumentano, più aumenta l’asset allocation a margine… e più la volatilità cala ulteriormente.

Fatichiamo a vedere cosa potrebbe spezzare questo circolo vizioso, se non un chiaro annuncio da parte della Fed in cui la Banca Centrale dichiari di voler cessare gli acquisti di obbligazioni societarie (un’eventualità davvero remota, dato che causerebbe una notevole turbolenza) o un’esplosione incontrollata dell’inflazione. Se da un lato le dichiarazioni della settimana scorsa possono avere sopito in parte i timori riguardanti l’inflazione, dall’altro potrebbero aver prolungato la durata dell’attuale regime di volatilità minima nell’investment grade, costringendo gli asset allocator a rivedere i propri modelli.

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