Il contesto di mercato rimane sicuramente non privo di elementi di sfida per il mondo fixed income e per i gestori di portafogli obbligazionari. Ecco di seguito la visione e l’outlook di Alessandro Cameroni, portfolio manager dei due fondi di Lemanik Invest che investono rispettivamente su finanziari subordinati e sul credito europeo con obiettivi Xover (Lemanik SICAV – Selected Bond e Lemanik SICAV – European Flexible Bond).
All’interno di una congiuntura altrettanto densa di fattori che vanno conosciuti e tenuti in debita considerazione, soprattutto per quanto riguarda i loro cambiamenti piu’ o meno attesi, risalta la performance dei subordinati finanziari. Ai fattori della crescita, conseguenza delle riaperture, stimoli fiscali e supporto delle Banche Centrali che hanno caratterizzato i primi cinque mesi dell’anno, e che hanno alimentato timori inflattivi, che in alcuni casi si sono rilevati ben piu’ che semplici timori, si sostituisce ora da qualche tempo il tema del tappering, con ovvie conseguenze sulle curve dei tassi.
Come si traduce questo cambiamento di scenario nelle valutazioni del credito? E in particolare del credito finanziario subordinato?
Crescita, inflazione e timori di tapering catalizzano l’attenzione di mercato, alla ricerca di un equilibrio che ne incorpori gli effetti. Lo scenario è di non facile interpretazione; quale evoluzione possiamo attenderci?
Qual è il rischio principale che i mercati dovranno affrontare?
L’unicità del ciclo post-Covid complica la lettura previsionale del quadro macro; la recente sorpresa sull’inflazione, peraltro più un problema americano che europeo, è controbilanciata da una ripresa occupazionale ancora deludente e da Banche Centrali attente a non mettere a rischio la ripresa.
I mercati si interrogano però sulla temporaneità dell’inflazione, che come sottolineato da Lagarde potrebbe durare alcuni trimestri; la Fed ne sta prendendo atto e, approfittando delle condizioni favorevoli si prepara a discutere di tapering. Risincronizzazione della crescita e gestione della “ritirata” delle Banche Centrali rappresentano le principali variabili cui i mercati guardano.
Nonostante il recente picco inflattivo Usa al 5%, il calo dei rendimenti obbligazionari avvalora la transitorietà dell’inflazione. Con le discussioni sul tapering all’orizzonte come si presenta lo scenario per i finanziari?
I timori generati da inflazione e tapering coinvolgono marginalmente i finanziari subordinati ed il credito a spread in generale, che si mantiene sui minimi di spread grazie alla volontà delle Banche Centrali di accompagnare la ripresa ed imbrigliare la volatilità.
Ripresa vigorosa, inflazione, tassi ancorati sul breve ancora a lungo, ma in movimento sulle curve, alimentano uno scenario fondamentale favorevole per i finanziari, mentre sollevano un problema su governativi ed investimenti in duration. In Europa lo stimolo aggiuntivo del recovery fund fornisce ulteriore impulso e stabilizza nel tempo le prospettive di crescita, favorendo in particolare le economie periferiche.
Confrontando il panorama dei rendimenti corporates europei, i finanziari subordinati rappresentano indubbiamente un’opportunità interessante; quali gli elementi di valutazione e i punti di forza del settore?
Con acquisti ancora a livello record da parte di Fed e BCE, che alimentano la caccia al rendimento legata all’allocazione dell’abbondante liquidità, le opportunità migliori sono da ricercare tra le obbligazioni a spread sia per i carry elevati ma anche, come nel caso dei finanziari, per la capacità di assorbire efficacemente i rialzi sulle curve.
Solidità del capitale senza precedenti, grazie alla quale la crisi Covid è stata superata in scioltezza, e redditività in ripresa, supportata anche da modelli di business sempre più efficienti e profittevoli, completano il quadro sui finanziari, con riflessi sulla qualità dei bilanci e l’ampia capacità di gestire i deteriorati in arrivo a partire da fine anno.
Ulteriori sorprese possono arrivare da catalist di medio come l’M&A o dal nuovo nuovo round regolamentare a favore dei coupon AT1, con lo sblocco dei dividendi dietro l’angolo. Tecnicalità favorevoli consentono si assorbire agevolmente il primario.
Da queste considerazioni traiamo un quadro positivo sui finanziari; quali opportunità di investimento reputi più appetibili?
Le eccellenti recenti performance non scalfiscono la nostra positività sul settore grazie allo stretto legame dei finanziari con la crescita; restiamo costruttivi in particolare sulle componenti a maggior subordinazione per l’elevato carry, parliamo di coco bonds ma anche di LegacyT1, che si abbina inoltre ad una elevata qualità emittente.
Da sottolineare l’evoluzione positiva durante la crisi Covid dei rischi impliciti sui coco bond a seguito sia dell’atteggiamento accomodante del Regolatore, che delle banche stesse che hanno difeso a spada tratta i segmenti subordinati anche nei momenti più complicati. La distribuzione cedolare è stata, ad esempio, protetta con buffer adeguati mentre i casi di estensione sono stati limitati a poche eccezioni.