“La nostra tesi centrale per gli asset rischiosi è probabilmente la più ottimista che abbiamo avuto negli ultimi anni. In questo contesto economico favorevole, tuttavia, i mercati sono contrassegnati da sintomi di fragilità. Come fanno notare i colleghi dell’Investment Solutions Group (ISG), il mercato sta attualmente oscillando tra ottimismo e compiacenza, con il rischio di cadere nella seconda. Azioni a bassa volatilità, overlay su opzioni, obbligazioni governative cinesi e strategie sugli attivi reali possono essere approcci utili per gestire il rischio“. Ad affermarlo è Altaf Kassam, EMEA Head of Investment Strategy and Research, State Street Global Advisors, che di seguito illustra nel dettaglio l’outlook sui mercati globali per il secondo semestre.
Questa compiacenza non è nuova, ma ha raggiunto livelli estremi recentemente, come evidenziato dal grado in cui l’incertezza sulla politica economica ora supera l’incertezza implicita delle azioni. Guardando indietro alla Crisi Finanziaria Globale, vediamo che l’incertezza implicita nelle azioni superava l’incertezza politica con un ampio margine. Questo è intuitivamente sensato, poiché i mercati azionari valutano il rischio rapidamente e le crisi finanziarie tendono a colpire per prime le azioni. La crisi del COVID è molto diversa perché ha colpito i principali motori dell’economia mondiale, tra cui il consumo e il commercio. L’elevata incertezza sulle politiche economiche riflette probabilmente il fatto che una pandemia può portare a una contrazione di intere economie nonostante siano state messe in atto le migliori risposte politiche possibili. L’incertezza implicita sulle azioni relativamente bassa, quindi, potrebbe semplicemente riflettere la voglia dei mercati azionari di usare il modello dell’ultima crisi.
Incertezze delle azioni e incertezza della politica economica
Media mobile a un anno del VIX Index e media mobile a un anno dell’indice
dell’incertezza della politica economica
La compiacenza può non costituire un rischio di per sé, ma lascia il mercato in uno stato di fragilità, più incline ad essere scosso bruscamente dagli shock che inevitabilmente arriveranno e a reagire in modo eccessivo.
Sono molti gli shock che potrebbero frantumare la fragile esuberanza del mercato, dalle battute d’arresto nei progressi contro la pandemia, all’incapacità degli operatori di mercato di apprezzare pienamente l’importanza delle proposte fiscali del presidente statunitense Biden, agli attacchi informatici e ai conflitti geopolitici, tra gli altri. Ma crediamo che due rischi siano degni di particolare attenzione: la possibilità che le pressioni inflazionistiche diventino più sostenute e consolidate e il potenziale che i tassi d’interesse e i rendimenti obbligazionari aumentino anche in assenza di una pronunciata pressione inflazionistica, in risposta all’evoluzione della crescita o a un cambiamento nella politica.
Rischio chiave: le pressioni inflazionistiche diventano più sostenute e consolidate
Nonostante la retorica coordinata delle banche centrali secondo cui l’inflazione è un fenomeno “transitorio” (un’opinione che condividiamo), i rischi legati all’inflazione sono indubbiamente aumentati, soprattutto negli Stati Uniti.
Il rischio è che qualsiasi iniziativa di inasprimento della politica della Fed nello stato attuale di fragilità del mercato potrebbe portare a reazioni eccessive; all’estremo, il calo dei prezzi degli asset potrebbe far precipitare di nuovo l’economia globale nella recessione. La Fed potrebbe trovarsi potenzialmente alle prese con un dilemma, dato che lasciare che il mercato “si surriscaldi” storicamente si è dimostrata una cattiva idea (vedi Figura 6). La frequenza e la gravità dei rendimenti reali negativi aumentano quando l’inflazione supera il 5%; questa reazione potrebbe essere amplificata dopo più di un decennio di politica monetaria accomodante che ha gonfiato i multipli.
Rendimento annuo reale delle azioni USA vs. CPI A/A% – Annualmente dal 1945
Quale catalizzatore potrebbe far sì che l’inflazione salga e persista ad un livello più alto? Nel suo articolo, “Inquadrare in prospettiva l’aumento dell’inflazione globale“, l’economista senior Simona Mocuta evidenzia cinque possibilità, di cui la più immediata è legata alla globalizzazione e filiere di produzione. Questo effetto era già emerso nella fornitura globale di chip per computer, in particolare di quelli provenienti da Taiwan. Quando un’offerta limitata incontra una domanda molto espansiva, la possibilità di un aumento significativo dei prezzi diventa più reale.
L’inflazione minaccerebbe anche la nostra visione positiva sui default delle società, poiché le aziende che non sono in grado di trasferire l’aumento dei prezzi delle materie prime vedrebbero i loro margini compressi – alcune fino all’insolvenza. Inoltre, su un arco di tempo più lungo, le iniziative di equità e inclusione aziendale potrebbero far sì che una parte maggiore dei profitti aziendali sia destinata alla forza lavoro. Pur essendo senza dubbio un risultato più equo per tutti, questo potrebbe anche mettere sotto pressione alcuni modelli di business.
Rischio chiave: i tassi d’interesse e i rendimenti delle obbligazioni aumentano in risposta all’evolversi della crescita o a un cambiamento di politica
Il nostro scenario di base per le obbligazioni è che i rendimenti sovrani sembrano per ora aver raggiunto un massimo, dato che le banche centrali in generale tengono fermi i tassi di riferimento. Esistono tuttavia alcuni scenari che potrebbero indurre a rivalutare questo punto di vista.
Se consideriamo che il rendimento reale dei TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) degli Stati Uniti sia una cartina di tornasole – palesemente approssimativa – delle prospettive di crescita economica reale dell’economia statunitense nel suo complesso, sembra incoerente che gli investitori accettino un rendimento nettamente negativo rispetto al consenso sulle previsioni di crescita positiva del PIL. Questo enigma si risolve se prendiamo in considerazione l’appetito incondizionato di un grande investitore insensibile ai prezzi: la Federal Reserve.
C’è un’ulteriore contraddizione inquietante, tuttavia, in un mercato che ha fiducia in un’economia che sostiene un’inflazione ben al di sopra del 2% annuo nei prossimi dieci anni contro un profilo di crescita abbastanza anemico (vedere Figura 7). Naturalmente questo disallineamento può sussistere nel breve termine in virtù delle preferenze di liquidità degli investitori, dall’emissione relativa e dall’offerta di asset reali, ma il ritorno ai rendimenti reali dei primi anni 2000 non è inconcepibile.
È probabilmente corretto presumere che i passi falsi in fatto di politica monetaria si verifichino più facilmente quando avviene un cambiamento del ciclo, e la Fed ha delineato chiaramente la sua visione sul cambiamento del ciclo nelle sue indicazioni prospettiche. Se la crescita auto-alimentata prendesse forma con maggior vigore di quanto attualmente ipotizzato e la Fed propendesse, pur non affermandolo, verso la temuta parola “tapering”, si potrebbe registrare un’estrema volatilità. L’attuale esperimento di lasciar correre fortemente l’economia pone un legittimo punto interrogativo sull’apparente fiducia del mercato in una cessazione pienamente indolore di uno dei più grandi esercizi di politica monetaria della storia. Nel contesto attuale, un eventuale passo falso potrebbe richiedere del tempo per materializzarsi, ma sembra anche che il mercato dei Treasury attribuisca un alto livello di fiducia alle capacità di comunicazione e guida del Federal Open Market Committee.
Rendimento reale dei titoli a 10 anni USA e tasso di inflazione di breakeven. Qual è sbagliato?
Affrontare i rischi
Per gli investitori che cercano di gestire i rischi che abbiamo prospettato, riepiloghiamo qui di seguito alcune idee di implementazione che potrebbero rivelarsi utili. Per maggiori informazioni sul nostro outlook di metà anno, sui principali rischi e sugli approcci che raccomandiamo per trarre il massimo vantaggio dalle opportunità attuali e gestire i potenziali ribassi, vi invitiamo a contattare il vostro relationship manager.
