Mercati: la navigazione si fa più complicata

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di Alessandro Fugnoli 23 Luglio 2021 | 14:03

Due temi, uno maggiore e uno minore, hanno dominato la scena dei mercati dopo che la pandemia ha aperto una fase nuova. Il primo, il maggiore, è stato il tema della ripresa e ha preso piede rapidamente a partire dall’aprile del 2020. Il secondo, il minore, è stato quello dell’eccesso di reflazione e si è aperto il 6 gennaio con la vittoria democratica in Georgia e la conseguente conquista del Senato, con la possibilità, da parte dell’amministrazione Biden, di perseguire una politica fiscale particolarmente aggressiva.

Chi si è attenuto esclusivamente al tema maggiore, la ripresa, ha comprato la Borsa (senza distinguere troppo tra crescita e valore) ed ha assunto qualche posizione al rialzo sulle materie prime, senza esagerare. Quanto ai bond, si è limitato ad accorciare la duration e a privilegiare i crediti rispetto ai governativi. Chi ha seguito questo copione classico e collaudato ha avuto fino a oggi grandi soddisfazioni non solo perché ha visto crescere il valore del suo portafoglio, ma anche perché ha potuto dormire la notte abbastanza tranquillo per tutti questi mesi. Alla fine ha guadagnato su tutto e la volatilità sui bond e sulle materie prime non lo ha danneggiato, perché comunque i bond governativi si trovano oggi (come prezzo) sotto i livelli di un anno fa, mentre tutte le materie prime si trovano sopra.

Chi ha invece messo da parte il tema maggiore della ripresa per concentrarsi a partire da gennaio sui possibili eccessi della reflazione ha immaginato la trasformazione immediata dell’America in una replica di quella degli anni Settanta, dominata questa volta intellettualmente dalla Modern Monetary Theory. Su questa base ha comperato aggressivamente tutte le materie prime quando queste, nel 2020, erano già tutte salite molto. Poi si è messo al ribasso sul dollaro contro qualsiasi altra valuta, incluso l’euro. Infine si è messo al ribasso sui governativi.

Così facendo, ha spinto al rialzo il rendimento del Treasury dall’1.10 di metà gennaio all’1.74 di fine marzo mentre ha comprato l’euro, come poi si è visto, sui massimi di periodo, ovvero a 1.23 contro dollaro.

Si noti che mentre il primo approccio, investire sul tema maggiore della ripresa, è stato scelto dal denaro tranquillo (il real money) che non usa la leva, il secondo è stato seguito soprattutto da una parte dello smart money, che la leva la usa aggressivamente. Questo significa che quando l’euro ha perso forza propulsiva (prima in gennaio e poi in maggio), quando le materie prime hanno smesso di accelerare in modo sempre più parossistico e quando i bond, che sembravano lanciati verso il due per cento, hanno notato che la Fed non batteva ciglio di fronte all’inflazione, questi investitori si sono ritrovati stracarichi di euro e di materie prime e stracorti di bond e hanno dovuto chiudere affannosamente le loro posizioni, trascinando loro stessi i mercati nella direzione contraria a quella che avevano immaginato.

A oggi, considerando conclusa la fase della liquidazione di queste posizioni speculative, chi ha seguito il secondo approccio si ritrova perdite sui cambi e un modesto utile, rispetto a gennaio, su materie prime e bond. Ha quindi chiuso in pari da una parte, ma si è regalato molte notti agitate dall’altra.

Con questa lettura abbiamo dunque un movimento naturale e fisiologico (quello della ripresa) che è stato affiancato da un’onda anomala che prima ha creato eccessi in una direzione e poi è rifluita completamente.

Ora che è finita questa distrazione provocata dall’onda anomala, si potrebbe pensare, torna più chiaramente visibile il tema di fondo, quello della ripresa, ed è su questo che va impostata la seconda parte dell’anno. In buona misura questo è vero, ma nel frattempo le cose si sono complicate. La rotta resta la stessa, la ripresa, ma la navigazione diventa da qui in avanti più impegnativa e le notti si prospettano un po’ meno serene.

La prima questione è quella dell’inflazione

I reflazionisti (quelli che hanno puntato sul secondo approccio) hanno scambiato la prima ondata inflazionistica con il rialzo lento e strutturale che cominceremo a vedere dal 2023. Tra il primo e il secondo movimento ci sarà una fase di calma, tanto ingannevole, forse, quanto è stata ingannevole la prima ondata. Il Congressional Budget Office, un rispettato centro bipartisan al quale i politici di Washington si affidano quando vogliono conoscere i conti veri, ha ricalcolato l’output gap dei prossimi anni e ha anticipato al primo trimestre del 2022 il momento in cui l’America avrà colmato il gap tra produzione effettiva e produzione potenziale non inflazionistica. Il Cbo, con la sua grande autorevolezza, ha quindi confermato le analisi di JP Morgan, che vede il chiudersi dell’output gap già alla fine di quest’anno. Questo porta a un’alternativa non entusiasmante. O la crescita, per evitare l’inflazione strutturale, sarà più bassa di quella che il consenso si aspetta oppure di inflazione torneremo a parlare nei prossimi anni e sarà allora un’inflazione meno spettacolare ma più diffusa in tutti gli angoli dell’economia e, soprattutto, solida e radicata, con crescita lenta all’inizio e poi più veloce.

Una seconda possibile difficoltà per la navigazione nel secondo semestre è data dalla crescita meno brillante del previsto

Rimaniamo dell’avviso che il rallentamento iniziato tra maggio e giugno sia temporaneo, ma la situazione andrà monitorata con attenzione.

Una terza difficoltà, questa volta interna ai mercati, è già offerta dalle valutazioni e dal posizionamento. Le valutazioni, per essere sostenibili, hanno bisogno di un buon livello di crescita (probabile, come abbiamo visto, ma non certo). Quanto al posizionamento, negli ultimi tempi si è diffusa l’idea di un mercato in equilibrio, ma questo è da dimostrare.

La giornata di lunedì, con il suo ribasso improvviso, va tenuta in considerazione non tanto per l’entità della correzione, ma per il fatto che un ribasso assolutamente fisiologico ha prodotto un livello di paura quasi paragonabile, secondo una rilevazione della Cnn, a quello di un crash. Questo significa che il mercato o ha la coda di paglia sulle valutazioni o ha un posizionamento che non è così equilibrato come si cominciava a pensare.

Il fatto che la caduta di lunedì sia stata prontamente recuperata significa che la liquidità abbondante creata dalle banche centrali funziona ancora bene nel tenere alto il livello del mare e delle imbarcazioni che ci navigano sopra. È per questo, alla fine, che continuiamo a vedere una seconda parte dell’anno sostanzialmente positiva per le borse e per le materie prime, anche se con meno aspettative di rialzo rispetto alla prima metà e con un po’ di volatilità in più.

A cura di Alessandro Fugnoli, strategist di Kairos

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