A partire da settembre 2020, il rally dei titoli value è stato trainato da un calo nelle valutazioni dei titoli growth piuttosto che da un aumento di quelle dei titoli value, così come da miglioramenti sulle attese degli utili dei titoli meno costosi.
“Crediamo che il contesto di mercato stia diventando più favorevole allo stile value: la discesa dei rendimenti obbligazionari potrebbe giungere al termine, l’economia globale sta recuperando ed è probabile che i titoli growth mega cap si troveranno ad affrontare sfide sempre più grandi. E anche dopo la rotazione verso i titoli value, la differenza delle valutazioni tra società a buon mercato e costose rimane ampia e riteniamo possano esserci molte opportunità interessanti sui titoli value per gli stock picker”. Ad affermarlo è Richard Halle, gestore del fondo M&G (Lux) European Strategic Value di M&G Investments, che di seguito dettaglia la propria view.
La rotazione nel corso del 2021
Lo stile value è tornato in auge nel corso del 2021, dopo più di un decennio di sottoperformance. La buona notizia del vaccino contro il coronavirus, arrivata a novembre dell’anno scorso, che ha dato la possibilità di porre fine alle restrizioni e tornare alla normalità, è spesso citata come l’elemento che ha innescato questa rotazione. Tuttavia, i titoli value hanno sovraperformato il mercato già da settembre 2020.
Il rally dei titoli value USA da settembre 2020
Abbiamo a lungo sostenuto non fosse necessario un elemento propulsivo perché si verificasse una rotazione. Ritenevamo che le valutazioni interessanti potessero essere di per sé uno stimolo sufficiente per innescare la rotazione dai titoli growth ai titoli value, e questo si è verificato a partire dall’ultimo trimestre del 2020. Ora la vera domanda è: questo rally può continuare?
Il recupero degli utili
Se osserviamo da vicino il rally dei titoli value finora, possiamo notare che la rotazione non è stata attivata dalla crescita delle valutazioni dei titoli value trascurati. Piuttosto, si è verificato un calo delle valutazioni dei titoli growth sul mercato statunitense, tutt’ora piuttosto modesto. A nostro avviso, i titoli growth sono ancora costosi e le loro valutazioni possono essere giustificate solo dai tassi d’interesse a zero. Riteniamo improbabile che le valutazioni già elevate dei titoli più costosi sul mercato aumentino ancora, specialmente ora che potremmo assistere alla fine del calo dei rendimenti obbligazionari governativi durato decenni e vedere rendimenti superiori.
Si osserva un calo delle valutazioni dei titoli growth statunitensi, piuttosto che un aumento dei titoli value
D’altro canto, i prezzi dei titoli delle società meno care sul mercato sono stati sostenuti dai miglioramenti sulle attese dei profitti. Durante le revisioni degli utili, il quartile più conveniente del mercato ha visto l’aumento più significativo, mentre quello più costoso ha registrato l’aumento più contenuto.
I titoli meno cari hanno registrato le revisioni degli utili più significative
Un’altra dinamica del mercato spesso trascurata è la correlazione dei titoli. Negli ultimi due anni, i titoli statunitensi a grandissima capitalizzazione come Apple e Amazon sono stati i driver dell’azionario. Semplicemente detenendo queste azioni in portafoglio, gli investitori potevano seguire la crescita del mercato ma ultimamente la loro predominanza si è ridotta e vediamo ora una dispersione migliore. Un’analisi di Bernstein rivela che, per la prima volta in oltre cinque anni, la percentuale dei titoli statunitensi che ha battuto il mercato negli ultimi 12 mesi è a più del 50% (Bernstein, Fund Management Strategy, aprile 2021). Siamo dell’idea che uno spettro più ampio di strategie abbia quindi la possibilità di sovraperformare e questo potrebbe essere estremamente positivo per stock picker come noi.
Inoltre, ora che i titoli value sono di nuovo in auge, osserviamo una correlazione negativa di questo stile d’investimento con la diminuzione del momentum. Dal nostro punto di vista, questi sviluppi sono favorevoli ai titoli value e possono essere estremamente positivi per le strategie value gestite attivamente, poiché aumentano le chance che un’attenta selezione di titoli sia ricompensata dalla performance dei titoli azionari.
Un contesto più favorevole allo stile value?
Negli ultimi anni, il contesto macroeconomico è stato complesso per i titoli value in difficoltà. Il continuo calo dei tassi di interesse a livello globale ha favorito i titoli growth, visto il basso tasso di sconto applicato sui profitti futuri. In questo contesto di tassi bassi, sono stati preferiti i titoli che offrivano un reddito costante (i cosiddetti “proxy obbligazionari”). Comunque, crediamo che lo scenario stia cambiando.
Gli investitori ora sembrano più preoccupati dell’inflazione in aumento che della riduzione dei tassi di interesse. Se la portata del cambiamento è oggetto di discussione, la direzione di marcia dei tassi di interesse è presumibilmente verso l’alto. Anche se non cresceranno molto, almeno vedremo la fine della prolungata tendenza al ribasso. Questo, a nostro avviso, dà ai titoli value solide basi. E se ci sarà qualche rialzo significativo dei tassi di interesse, crediamo possa solamente dare slancio allo stile.
A seguito della crisi causata dal COVID-19, i governi e le banche centrali, a partire dagli Stati Uniti, hanno introdotto stimoli senza precedenti per sostenere le loro economie. Ciò ha portato a una delle riprese più forti della storia recente. Dal momento che l’inflazione e la crescita economica sono di solito positivamente correlate allo stile d’investimento value, un contesto simile potrebbe favorire questi titoli. Tuttavia, vediamo opportunità in molti settori diversi, non soltanto quelli ciclici e sensibili al ciclo economico. Con il ritorno a un certo livello di normalità, un aumento nella propensione al rischio da parte degli investitori potrebbe poi dare ulteriore slancio ai titoli value.
Un’altra caratteristica importante dell’ultimo decennio è stata l’ascesa delle società tecnologiche a grandissima capitalizzazione, meglio note come FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google). Sono riuscite a raggiungere una crescita esponenziale, spesso grazie a posizioni di monopolio. Iniziamo però a vedere potenziali limiti alla loro crescita. Le notizie più recenti di un’imposta globale minima sulle imprese (Global Minimum Tax), in parte rivolta a questi giganti digitali, potrebbe infatti limitarne lo sviluppo.
Crediamo che la sovrapponibilità sempre più frequente nei loro settori di attività e l’essere tra loro in competizione possano anche ridurre le loro capacità di generare profitti. Non stiamo affermando che la crescita di queste società si esaurirà ma che sarà più difficile. Stiamo già osservando una maggiore necessità di investimenti per generare una crescita progressiva. Dopo un decennio di apprezzamento dei loro titoli azionari, non ci aspettiamo che queste società a larghissima capitalizzazione incrementino la loro leadership di mercato.
Il gap delle valutazioni rimane ampio
Se lo scenario appare oggi più adatto ai titoli value, l’elemento chiave per una rotazione restano però le valutazioni. Nonostante la sovraperformance degli ultimi dieci mesi, la dispersione delle valutazioni tra i due estremi (titoli costosi e a buon mercato) rimane decisamente alta.
In questo senso, non dovremmo aver bisogno di assistere a un grande shock per mettere in discussione la tendenza a concentrarci solo sulla crescita anomala o sull’apparente stabilità di alcune delle società dalle valutazioni oggi elevate. Se ciò dovesse accadere, sarà probabile un ritorno di attenzione sulle società più economiche, trascurate, con asset fisici e bilanci sani.
La qualità e vastità di opportunità di investimento disponibili oggi nella parte del mercato meno costosa è davvero interessante. Soltanto guardando all’ultimo quartile di mercato, possiamo costruire un’esposizione allo stile value notevole. Al tempo stesso, l’attenzione rigorosa posta su fondamentali societari solidi, ci consente di non dover fare compromessi su crescita o qualità.
Da gestori attivi quali siamo, lo scenario attuale ci appare favorevole sia allo stile value che allo stock picking. Il nostro rigoroso approccio di investimento ci assicura una buona esposizione al value aiutandoci al contempo a evitare la trappola potenziale di società con bilanci deboli (e un’esposizione ciclica).
In un mondo in cui molti mercati azionari scambiano su livelli record e molti asset hanno valutazioni elevate, crediamo che i titoli value costituiscano una valida alternativa. Sono ancora molte le opportunità su questo segmento.