Asset allocation, alla ricerca di opportunità

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di Redazione 12 Agosto 2021 | 14:02

“La correzione recente del segmento value, che si è concentrata sui titoli di bassa qualità, fa pensare che le azioni di qualità superiore potrebbero ancora beneficiare di fattori di supporto“. Parola di Scott Glasser, Chief Investment Officer, Managing Director e Portfolio Manager di ClearBridge Investments (Franklin Templeton), che di seguito illustra nel dettaglio il proprio outlook di mercato.

Valutazione delle prospettive per le azioni statunitensi

Nella prima metà dell’anno la crescita dei mercati azionari statunitensi è stata superiore al dieci percento, e la ripresa è proseguita con forza dopo il mercato ribassista determinato dal COVID-19 all’inizio del 2020. Nel secondo trimestre sono tornati alla ribalta i titoli growth, ma con le riaperture progressive dell’economia quelli value hanno mantenuto il vantaggio di performance di cui avevano goduto dall’inizio dell’anno.

L’andamento delle azioni

Negli ultimi 18 mesi, fare previsioni è diventato drasticamente più difficile rispetto agli anni passati, in ampia parte in funzione della massiccia liquidità, fiscale o monetaria, che è stata resa disponibile per reagire al COVID-19. I propulsori della performance azionaria non si limitano alla forza delle vaccinazioni e le riaperture, ma comprendono anche un’inondazione di stimolo fiscale e monetario, che pur essendo necessario distorce certi modi tradizionali con i quali giudichiamo i mercati ribassisti, quelli rialzisti e i cicli complessivi.

Il nuovo mercato rialzista dovrebbe poter durare più a lungo?

Molti direbbero che è stato dato il via a un nuovo mercato rialzista. Avevamo un mercato ribassista, e ora è iniziato un nuovo mercato rialzista. Da parte mia non condivido quest’opinione, ritenendo piuttosto che questo sia uno shock esogeno al sistema globale che aveva dato origine al mercato ribassista. Il mercato rialzista attuale mi sembra piuttosto una continuazione di quello rialzista nel quale ci trovavamo prima, che a sua volta è stato un lungo mercato rialzista, piuttosto che l’inizio di un periodo nuovo. Potrebbe sembrare meno importante, ma le sue ripercussioni sono più determinanti per quelle che potrebbero essere le prospettive e le attese nel prossimo paio di anni. In quel contesto, secondo me in effetti ci troviamo nelle fasi più avanzate di un mercato rialzista, e i guadagni maggiori sono probabilmente già alle nostre spalle. Personalmente mi attendo che il mercato chiuda quest’anno in ulteriore rialzo rispetto alla situazione attuale.

Sotto la superficie, vi sono alcune divergenze minime. Vorrei paragonare il mercato, e le medie del mercato, quasi alla propria temperatura corporea o il battito cardiaco; in realtà fino a che non si guarda sotto la superficie non si può avere un quadro molto chiaro della situazione, considerandolo quasi come fare una radiografia. Senza una radiografia del mercato, in effetti non si può conoscere il suo stato di salute interno. E se considero le misure interne e gli elementi che per me sono importanti, ad esempio l’ampiezza del mercato, quanti titoli vengono negoziati, vedo certe divergenze minori, ma un mercato prevalentemente molto sano.

Un altro elemento che osservo, e che tende a smentire o confermare quale sia la situazione attuale per quanto riguarda il mercato generale, è quello che sta avvenendo in settori diversi. In una panoramica generale, nelle fasi più avanzate del mercato rialzista, ci si attenderebbe che settori come ad esempio i beni di prima necessità e alcuni dei settori più difensivi nel complesso dovrebbero stare realizzando risultati migliori. In realtà, stanno invece sottoperformando piuttosto drasticamente.

La volatilità

La volatilità è stata bassa, e abitualmente diminuisce quando abbonda la liquidità. Prevedo un aumento della volatilità quest’estate e poi con l’arrivo dell’autunno. Torniamo un attimo al 2013, quando si è parlato molto di tapering in termini di tassi d’interesse e un backup di 130 punti base nel Treasury a 10 anni. Quell’anno, la volatilità in effetti è stata l’asset class con la performance migliore in assoluto. Non auspico che ciò possa ripetersi, ma ritengo ragionevole prevedere un aumento della volatilità nei prossimi sei-nove mesi, quando si dovrà discutere della durata dello stimolo fiscale, del tapering e dell’inflazione in generale, nonché della durata della crescita. È ovvio che non passeremo i prossimi tre anni ad analizzare un PIL dell’8%, torneremo a una certa normalizzazione nel giro del prossimo paio di anni. La domanda è: quanto tempo ci vorrà per una normalizzazione di una crescita superiore alla media come quella che stiamo sperimentando attualmente, e quale sarà la reazione del mercato in tali periodi?

Lo spostamento della leadership di mercato

Negli ultimi sei-nove mesi, abbiamo assistito a un andamento del valore indubbiamente migliore di quello della crescita. Ciò è in parte una funzione del punto di partenza, quando la crescita aveva notevolmente sovraperformato il valore già da vari anni. In combinazione con l’aspettativa di un riemergere della crescita economica e di una reflazione trainata da uno stimolo fiscale massiccio, che aiuta in molti settori più trainati dalle materie prime e orientati al valore quali l’energia, ciò dovrebbe indurre gli investitori a ritenere lo stimolo fiscale come un propulsore di valore.

Il mese scorso abbiamo assistito a un’inversione completa, considerando che la crescita ha sovraperformato il valore di 500 punti base, e ciò mi riporta al punto chiave: crescita e valore possono entrambi realizzare un buon andamento, e in effetti, per il mercato generale è meglio avere questa rotazione, quando il testimone passa di mano tra i due gruppi. Negli ultimi sei-nove mesi, quasi tutti i gestori di portafoglio di ClearBridge hanno assunto un orientamento più favorevole alla ciclicità, per beneficiare di quello che riteniamo un riemergere della crescita economica che potrebbe durare per vari anni.

I fondamentali sono favorevoli al valore

L’impatto di un aumento dei tassi d’interesse sui titoli growth

Secondo alcuni studi che abbiamo condotto internamente, sarebbe prevedibile che gli asset con durata lunga, e quindi sostanzialmente orientati alla crescita, risentirebbero di un aumento dei tassi d’interesse. E abbiamo constatato che quando si aveva un modesto backup di tassi, le società growth, se avessero continuato a crescere, dopo un calo iniziale sarebbero andate altrettanto bene quanto le controparti value. È quindi possibile investire in entrambe, fintanto che le società partecipate stanno realizzando la crescita prevista.

Ritengo che l’importante sia pensare piuttosto in termini di spostamento da bassa ad alta qualità. Durante le fasi iniziali del rimbalzo, nello spettro del valore tutto è salito e gran parte di ciò che è salito era rappresentato da società di qualità più bassa, con bilanci più deboli e una leva operativa maggiore nei loro business model. A questo punto, ritengo che questi titoli di bassa qualità si siano spostati e in una prospettiva value vs. growth il posizionamento dovrebbe essere più improntato ad alta qualità vs. bassa qualità. La nostra definizione schematica di alta qualità vs. bassa qualità è che le società di alta qualità hanno bilanci migliori e margini operativi più sostenibili.

Come affrontare questo spostamento di stile e qualità?

La leadership nel mercato o nel settore non segue molto le tendenze, piuttosto fa una rotazione, per cui trasferisce sui gestori di portafoglio l’onere della selezione dei titoli e della gestione attiva. E secondo me ciò è molto positivo per i gestori di portafoglio che stanno selezionando i titoli attivamente oltre che per una gestione attiva. Possiamo guardarci intorno e selezionare questi titoli invece di seguire certe tendenze generali o sovraponderare un settore, ad esempio la tecnologia, come hanno fatto molti gestori nei due anni precedenti alla pandemia. Allora era più facile decidere, mentre ora l’universo è più selettivo e la responsabilità di fare le proprie ricerche e scegliere i titoli incombe maggiormente sui gestori. Se lo facciamo bene, la gestione attiva così come è andata finora per quest’anno dovrebbe continuare ad andare molto bene rispetto a quella passiva.

Le preoccupazioni principali per il secondo semestre

I dati relativi alla revisione degli utili corporate sono piuttosto positivi, per cui le società stanno andando molto bene. La domanda riguarda in quale proporzione debbano imputare le spese nel conto economico, se stanno pagando di più per un aumento della manodopera o per l’inflazione. È questa sostanzialmente l’incognita. Secondo me la crescita sarà più durevole di quanto non si presuma. In parte ha a che vedere con il fatto che la ripresa non è omogenea a livello globale. Mentre ci concentriamo sempre sulle cifre dell’economia interna, il quadro globale è piuttosto eterogeneo, a causa della pandemia e delle differenze tra le reazioni dei paesi e i tassi delle vaccinazioni.  È per questo motivo che la ripresa globale non ha ancora dispiegato tutta la sua forza. Ritengo pertanto che ciò sostenga la crescita, oltre la ripresa iniziale a cui stiamo assistendo negli Stati Uniti.

L’altro fattore è che nel sistema vi sono molte strozzature. Dal punto di vista manifatturiero, le società facevano affidamento su componenti provenienti da fuori dagli Stati Uniti, e al momento hanno difficoltà di approvvigionamento, oppure non possono assumere rapidamente nuovo personale o non hanno potuto avere abbastanza tempestivamente i materiali grezzi necessari per una produzione che soddisfi la domanda, e ciò ha creato vari strozzamenti.  Questi a loro volta hanno provocato una certa inflazione, e rallentato il ritmo della ripresa. Il rallentamento provoca presumibilmente un prolungamento dei tempi.

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