Il migliore dei momenti, il peggiore dei momenti

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di Redazione 17 Luglio 2008 | 13:30
Come sopravvivere alle attuali condizioni di mercato, come preservare i capitali investiti, e quali strategie continueranno a generare dei rendimenti, nonostante la stretta creditizia e la situazione di debolezza dei listini azionari? Risponde UBP Alternative Investments, gestore svizzero che amministra oltre 36 miliardi di euro in fondi di fondi hedge.

Capacità eccezionali

Shoaib Khan, Senior Portfolio Manager di UBP Alternative Investments “In questi momenti un gestore deve possedere qualità eccezionali – afferma Shoaib Khan (nella foto), Senior Portfolio Manager di UBP Alternative Investments – In realtà sono caratteristiche che dovrebbe sempre avere, ma che diventano indispensabili in momenti difficili”.

“Abbiamo visto l’industria degli hedge fund cambiare nel corso degli anni. Situazioni in cui un fondo ha guadagnato circa il 40%, per poi perdere la stessa percentuale uno o due mesi più tardi non sono da considerarsi una buona scelta ”, dice Khan.

Le cause principali dell’attuale incertezza sui mercati non sono temporanee o di breve durata, ma allo stesso tempo questo tipo di contesto economico sta creando buone opportunità per i gestori più esperti.

“Benché gli investitori tendano a entrare in uno “stato di panico” quando i mercati si muovono in un’unica direzione – sottolinea Khan – ci troviamo in una situazione delicata di equilibrio in cui stiamo cercando di proteggere il capitale e di variare le esposizioni, tenendo monitorato attentamente l’attuale contesto di incertezza”.

Ciò che è evidente, nonostante la tendenza al ribasso del mercato, è che le performance degli hedge fund complessivamente sono ancora superiori a quella delle asset class tradizionali o all’andamento dei tradizionali indici sul lungo periodo. L’unica eccezione sono gli indici dei mercati emergenti, soprattutto per via di India e Cina, ma questo tipo di investimento comporta un diverso profilo di rischio per altri fondi.

La maggior parte degli hedge fund hanno fronteggiato bene le recenti flessioni. In  situazioni di ribasso dei listini, gli hedge fund nel complesso proteggono il capitale relativamente bene e comportano un profilo di rischio medio per gli investitori. Tuttavia è necessario che i risparmiatori siano consapevoli che nonostante la teoria affermi che gli investimenti in hedge fund non seguano la direzione degli investimenti long-only, la correlazione rimane abbastanza alta.



Uno sguardo alle strategie

Due aree importanti che recentemente hanno perso molte occasioni sono le materie prime e le valute. Il reddito fisso ha ottenuto recentemente risultati contrastanti e molti gestori non hanno avuto grande successo. La volatilità del mercato e i mercati emergenti sono altre due aree che potranno offrire buone opportunità per la creazione di valore. I gestori global macro sono ben posizionati per sfruttare le attuali opportunità, soprattutto i gestori particolarmente orientati al trading con molta esperienza, capaci di pensare fuori dallo schema e variare da una sub-strategia all’altra.

“Parecchi gestori global macro tendono ad avere una view direzionale sul comparto delle commodity – secondo Shoaib Khan – ma mentre UBP ha un atteggiamento rialzista sulle materie prime, le opportunità non si presenteranno in una sola direzione ma anche tenendo in considerazione il relative value all’interno del comparto stesso”.

Il reddito fisso può essere gestito sia attraverso un approccio direzionale, sia attraverso strategie relative value, ma in entrambi i casi va trattato con cautela.

“La curva dei rendimenti del reddito fisso si è comportata relativamente bene in alcuni casi, ma non così bene in altri. Parecchi fondi si trovano in difficoltà perché hanno adottato un approccio contrarian e non sono stati capaci di mantenere posizioni abbastanza lunghe da vedere dei ritorni” aggiunge Khan. La volatilità può offrire buone opportunità, in quanto può essere utilizzata in entrambe le strategie relative value e global macro. Qualcuno potrebbe obbiettare che la volatilità ha raggiunto alti livelli e poi è tornata a scendere, perciò perché qualcuno dovrebbe puntare su strategie long volatility a questo punto? Tuttavia, sia gli operatori good options che i gestori global macro al momento stanno sfruttando questo approccio ottenendo buoni rendimenti.

La volatility arbitrage si sta rivelando una buona strategia. Se si guarda agli ultimi 12 mesi, la volatilità è cresciuta in modo significativo e adesso potrebbe diventare costosa, ma secondo UBP, anche se non c’è sicurezza sull’andamento negativo o positivo della volatilità, ci sarà certamente molto movimento sui mercati da qui in avanti, e i gestori che si mostreranno pronti saranno capaci di catturare questa volatilità. UBP utilizza questa strategia da molto tempo e considerando che tale approccio ha prodotto buoni risultati, si
può potenzialmente sviluppare nel futuro.

Nei mercati emergenti, un fondo ha bisogno di una forte presenza sul territorio e di una vera comprensione delle tematiche della regione. In questo momento, esistono solo pochi fondi interessanti da quel punto di vista. Tipicamente, i fondi specializzati sui mercati emergenti fanno fortemente affidamento su fonti di rendimento beta, o su ritorni allineati all’andamento dei mercati globali. Tuttavia all’interno di questo settore i gestori dovrebbero essere capaci non solo di capitalizzare sul beta, ma di guardare trasversalmente il mercato e di strutturare il portafoglio del fondo in modo da avere una protezione sottostante.

“I mercati emergenti sono caratterizzati da strategie di acquisto sul lungo periodo – fa osservare Khan – con questo tipo di strategie i gestori possono perdere il loro beta molto velocemente e in modo brusco, cosa che abbiamo visto molte volte. Questo tipo di approccio per noi non è adeguato. Al contrario, ciò che funziona meglio è essere capaci di coprire il richio o avere un’esposizione diversa in questa regione”.

Per quanto riguarda le valute, al momento non c’è unanime consenso rispetto a quale direzione stanno prendendo. Mentre alcune case di investimento si sono posizionate convinte di una ripresa del dollaro e recentemente hanno assunto posizioni lunghe sul dollaro e corte sulle altre valute dei paesi del G7, questo scenario deve ancora definirsi completamente. I fondi global macro sono meglio posizionati per guadagnare dalle valute.

Dovrebbero essere capaci di assumere entrambe queste posizioni e di ottenere profitti da entrambe le situazioni di mercato. Un’altra strategia che UBP guarda con interesse è la relative value.

Dal punto di vista del rischio questa strategia aggiunge valore perché si concentra sulle opportunità di arbitraggio abbassando i rischi. “Stiamo molto attenti alla correlazione e ai rischi beta che esistono nel contesto, ragione per cui un approccio relative value è così interessante per noi” spiega Khan. “Tuttavia – avverte Khan – non tutte le strategie relative value sono interessanti, la convertible arbitrage è una di quelle”.

La convertible arbitrage è una strategia frutto della combinazione tra credito e opzioni sulle azioni. Considerando l’andamento recente del mercato azionario, accedere al credito è diventato molto più difficoltoso. Le banche d’investimento, e le banche in generale, sono riluttanti a concedere finanziamenti, come appare evidente da una più alta emissione di convertible bonds. Mentre ciò può essere interessante dal punto di vista della liquidità, non lo è affatto per questo tipo di strategia considerata la volatilità implicita e i prezzi già a un livello equo. UBP è esposta sulla strategia convertible arbitrage, ma, almeno finché il mercato non darà segnali di ripresa, non ha intenzione di aumentarla.


Opportunità d’investimento “distressed”

In ogni caso, è particolarmente interessante per UBP in questo momento l’investiment
o in azioni di società che attraversano temporanei momenti di crisi, il settore cosiddetto distressed.

Secondo Jan Frogg, Head of UBP Alternative Investments, le opportunità migliori saranno offerte dal mercato del credito e dalle strategie distressed. Il mercato è all’inizio di un ciclo distressed che va dai tre ai cinque anni in cui gli investitori possono capitalizzare.

A questo proposito, UBP sta lanciando un fondo di fondi specializzato che permette di investire sia in sottostanti fondi hedge che in fondi di private equity gestiti da fund manager specializzati nelle opportunità distressed. UBP stima un significativo aumento nel numero di nuove emissioni con rating B ed anche con rating al di sotto, così come nel mercato dei bond ad alto rendimento e nel mercato dei prestiti con leva finanziaria, al punto che oggi il mercato del prestito leveraged è più ampio del mercato delle obbligazioni ad alto rendimento.

I fondi CLO (Collateralised loan obbligation) e CDO (collateralised debt obbligation), gli strumenti che tradizionalmente acquistano i prestiti, non offrono buone opportunità e registrano una riduzione di valore. Il piano di scadenza delle obbligazioni belowinvestment- grade USA in circolazione indica che una quantità crescente raggiungerà la maturità tra il 2008 e il 2013. I tassi di insolvenza sono attualmente a livelli molto bassi ma ci si aspetta che tornino ad aumentare fornendo così un gran numero di opportunità di investimento. Anche il mercato del credito strutturato è in una situazione di fermento da
cui possono nascere ulteriori opportunità.

“Abbiamo appena lasciato un periodo relativamente tranquillo per il credito – secondo Shoaib Khan – e riteniamo che il prossimo periodo sarà sicuramente più movimentato perché i tassi di insolvenza tenderanno a crescer e ci sarà una maggiore quantità di titoli di credito. E, questa volta, si tratterà di opportunità diverse, perché ci sono diversi tipi di titoli nel mercato, i CDS vengono usati di più e gli LCDX (loan credit default swaps) sono in circolazione”.

Per quanto riguarda il mercato ipotecario americano, Khan afferma che non solo sono in aumento le insolvenze sui mutui subprime, ma lo sono anche quelle sui mutui prime.

Vi è un elemento contagioso nelle insolvenze subprime all’interno delle comunità e dei quartieri, sostiene Khan. “Se c’è una casa accanto alla tua che è finanziata con un mutuo subprime, i mutuatari prime saranno riluttanti a onorare il debito a causa di una significativa diminuzione della valutazione e questo è un incentivo per allontanarsi”. Per gli investitori, questa situazione rappresenta un’opportunità a breve termine con alcuni fondi che possono realizzare ingenti profitti. Può generare inoltre anche opportunità selezionate di lungo periodo.

Le ipoteche Alt-A all’interno del settore immobiliare sono un altro esempio da considerare. Inoltre, i livelli di debito dei consumatori, già alti, sono di recente aumentati e ciò non porterà a una ripresa nel breve periodo. I dati sulle insolvenze delle carte di credito indicano un trend analogo, con una crescita che si mantiene stabile. Il mercato dei CLO ha registrato una crescita massiccia negli anni, ma ha effettivamente raggiunto i massimi
livelli nel 2007. I tradizionali acquirenti di questi prestiti non ci sono più e questo avrà un impatto sulle valutazioni creando buone opportunità di acquisto.


Una questione di finanziamento

UBP ha un approccio agli investimenti molto cauto, per questo eviterà i fondi ad alta volatilità come i fondi relative value a reddito fisso. Questa è una strategia che si ritiene regga bene nei periodi difficili perché si basa in parte su strumenti relative value e in parte sull’arbitraggio sul reddito fisso, ma ha dimostrato più volatilità di quanto avrebbe dovuto fare. Il problema principale che i gestori di questi fondi si trovano a fronteggiare è il congelamento delle linee finanziarie.

“All’interno dell’arbitraggio sul reddito fisso abbiamo riscontrato sofferenza per quei fondi che utilizzano una leva elevata – spiega Khan – e nonostante la leva faccia parte della strategia di arbitraggio sul reddito fisso, la banca ha preferito mantenere un atteggiamento di cautela, in particolare perché le banche di investimento non sono ancora del tutto fuori dal momento di turbolenza e per questo continueranno a mantenere un atteggiamento di prudenza nei confronti dei finanziamenti”.

Ecco perché i team UBP di Ricerca e di Structural Risk Management (il team che prende in esame tutti i rischi non correlati agli investimenti e ha il diritto di veto nella selezione di un fondo UBP tra quelli approvati) hanno dedicato particolare attenzione a tutti i fondi del portafoglio della Banca con l’obiettivo di stabilire se avessero buone linee di finanziamento. I team hanno, infatti, verificato i principali accordi di brokeraggio, i termini degli accordi di finanziamento, e controllato se gli stessi potessero essere ritirati.

Questo tipo di controllo viene normalmente effettuato una volta all’anno, ma considerando l’attuale situazione dei mercati, UBP ha deciso di non attendere e di fare una verifica immediata della situazione. La Banca ha voluto verificare gli accordi che i fondi sottostanti hanno negoziato con i broker primari e valutare come questi accordi hanno influenzato i profili di rischio.

UBP ha, di conseguenza, ridotto l’esposizione verso quei fondi nei quali è stato percepito un potenziale rischio proprio perché non è stato negoziato in maniera sufficientemente attiva il loro finanziamento. La riduzione ha riguardato principalmente i fondi multi-strategy e alcuni fondi con strategia a reddito fisso. Khan stima che UBP abbia spostato un valore che va dal 5% al 6% dal gruppo originario della strategia ad altri fondi.

“Siamo rimasti piacevolmente sorpresi dai fondi contenuti nei nostri portafogli e di come siano stati posizionati in termini di finanziamento e di leva” ha affermato Khan. Egli riconosce che il lavoro di due diligence fatto in fase preliminare ha contribuito a fornire a UBP una idea più chiara sui fondi e sui loro procedimenti di leva/liquidità, ma ha aggiunto che UBP resta in costante dialogo con i gestori dei fondi. E’ meglio essere sicuri piuttostoche pentirsi dopo.

Con alcuni di quei fondi “in fin dei conti, potrebbe non esserci nessun tipo di problema, ma noi preferiremmo semplicemente avere meno esposizione verso quei fondi, o non averne affatto, piuttosto che trovarci in situazioni più rischiose” afferma Khan.

UBP ha ridotto l’esposizione su alcuni fondi multi-strategy che in passato hanno raccolto i vantaggi di un forte ambiente di M&A e scambi event-driven. Ora che il volume delle fusioni e acquisizioni è diminuito, UBP si sta focalizzando su quei fondi che sono forti nel credito e capaci di utilizzare approcci relative value e altre strategie. UBP ha ridotto inoltre l’esposizione sull’azionario long/short, in particolare verso quei fondi meno focalizzati sulla gestione dell’esposizione.

UBP ha cercato inoltre di equilibrare la liquidità del portafoglio sottostante e le condizioni di liquidità dei fondi offerti ai loro investitori, cercando di assicurarsi che nel caso alcuni investitori decidessero di ritirare il loro denaro e innescassero un effetto valanga, il fondo sarebbe in grado di sopportarlo. Nessun investitore vuole essere l’ultimo della fila.

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