La politica monetaria espansiva della BCE a partire dal marzo 2020 è stata caratterizzata da un forte e inusuale consensus da parte dei suoi membri. Di recente il dibattito pare essersi riacceso, con Holzmann e Weidmann che spingono per un rallentamento dello stimolo della Banca Centrale Europea e la fine del suo programma obbligazionario di emergenza pandemica nel marzo 2022. “Il dato sull’inflazione europea al 3% su base annua, al di sopra delle aspettative degli analisti e del target della stessa BCE, sembra portare acqua alla narrativa dei falchi, così come il tasso di disoccupazione che sta gradualmente rientrando ai livelli visti pre-pandemia (seppur con le usuali differenze tra gli Stati membri)”. Ad affermarlo è Zaffiro Puopolo, Portfolio Manager di Moneyfarm, che di seguito dettaglia la propria view.
Nei precedenti meeting, tuttavia, la Bce ha mostrato molta cautela nelle proprie affermazioni e volontà di agire in maniera graduale con il miglioramento dello scenario macroeconomico. A nostro avviso, la riduzione del ritmo di acquisti è inevitabile, ma la Banca Centrale ha mostrato tutte le intenzioni di procedere con cautela e di non voler sorprendere i mercati finanziari. Al momento sembra quindi poco probabile che il PEPP possa essere interrotto bruscamente a marzo 2022 senza compensare parte di quegli acquisti con altri interventi di sostegno monetario.
Le prospettive dell’obbligazionario
In questo scenario, le prospettive del mercato obbligazionario per i prossimi mesi non sembrano brillanti ma neppure catastrofiche. A nostro avviso è rilevante osservare quanto è accaduto negli Stati Uniti dopo l’annuncio della FED di voler rallentare il ritmo di acquisto dei Titoli entro fine 2021. I mercati obbligazionari non hanno sofferto, con lo yield a lungo termine americano che ha addirittura mostrato una lieve flessione. Riteniamo che lo scenario possa essere simile in Europa, soprattutto se la BCE gestirà in modo efficace la comunicazione nei prossimi mesi, preparando gli investitori alle scelte programmate in termini di politica monetaria.
“Alla luce degli ultimi commenti, è probabile che la BCE indicherà nella riunione di giovedì una riduzione del ritmo di acquisti del PEPP. Il quadro macroeconomico appare favorevole e le condizioni finanziarie sono diventate più espansive nelle ultime settimane. Ne consegue, quindi, che la BCE abbia, al momento, un minor bisogno di supportare il mercato di quanto avesse indicato in precedenza“. Parola di Pasquale Diana, Senior Macro Economist di AcomeA SGR, che spiega: “Chiaramente, questo non equivale al tapering di cui si parla per la Fed, in quanto non si tratta di un processo lineare ed è possibile – qualora le condizioni del mercato lo richiedano – che la BCE torni ad incrementare il ritmo degli acquisti nel Q1 2022. In generale, mi sembra probabile che il PEPP si concluda a marzo, visto che non vedo margini per un accordo sulla sua estensione. È tuttavia palese che la BCE dovrà aumentare il suo programma di acquisti principale – l’APP – e trovare un compromesso per trasferire alcune delle flessibilità del PEPP all’APP. In generale, i rendimenti in Europa appaiono destinati a salire“.
“Alla luce del recente aumento dell’inflazione e delle dichiarazioni di alcuni falchi del consiglio (Holzmann, Weidmann), si può prevedere una diminuzione nel ritmo degli acquisti di obbligazioni se la BCE vuole evitare di utilizzare l’intera dotazione del PEPP molto prima della data prevista per la fine del programma. Farlo in questa riunione è ragionevole: il ritmo è stato aumentato a marzo in risposta a un inasprimento indesiderato delle condizioni di finanziamento”. Questa la view di Adrian Hilton, Head of Global Rates and Emerging Market Debt di Columbia Threadneedle Investments, che di seguito dettaglia la propria opinione.
E mentre il rumore dei falchi ha contribuito a un leggero aumento dei rendimenti nell’ultima settimana, le condizioni sono molto più favorevoli di sei mesi fa. Inoltre, la BCE in questa riunione farà quasi certamente alcune revisioni al rialzo delle sue previsioni di crescita e di inflazione, il che aiuterebbe a spiegare un ritmo di acquisto ridotto.
La nuova enfasi sulla forward guidance e la permanenza del QE come parte dello strumentario politico rendono molto probabile che il PEPP venga esteso oltre marzo, anche se pensiamo sia troppo presto per la BCE annunciarlo in questa riunione, o che l’Asset Purchase Programme venga potenziato e ampliato al punto da permettergli di assumersi più peso politico.
Per quanto riguarda il mercato obbligazionario, nei prossimi mesi prevediamo che i titoli di Stato europei scambieranno in intervalli di rendimento abbastanza stretti nei prossimi mesi. Un rischio chiave sarà l’esito delle elezioni tedesche: non è il nostro scenario di base ma una coalizione di sinistra che promette una politica fiscale permanentemente più espansiva o che cerca di sfidare il “freno al debito” costituzionale potrebbe spingere al rialzo i rendimenti. Per i paesi più indebitati, pensiamo che l’impegno della BCE a mantenere condizioni di finanziamento favorevoli in tutta l’Eurozona continuerà ad essere una protezione contro un aumento significativo degli spread, anche se il ritmo degli acquisti di PEPP sarà ridotto.
Nonostante il recente incremento dell’inflazione e le esternazioni di alcuni falchi del board della BCE come Holzmann e Weidmann, riteniamo che possano ancora prevalere le colombe del direttorio (almeno nella riunione della settimana prossima), nel contesto di un potenziale aumento del rischio pandemico in autunno. Il rafforzamento dell’Euro sulla scia di un possibile annuncio di tapering da parte della BCE (in anticipo su quello ancora incerto della FED), rappresenterebbe peraltro un rischio non gradito in questa fase iniziale di ripartenza dell’economia. “La fiammata inflazionistica, con ogni probabilità di natura transitoria, osservata nei mesi recenti non rappresenta infatti un elemento che possa giustificare un cambio di rotta durante la riunione di giovedì“. Parola di Fabio Castaldi, Investment manager di Pictet Asset Management, che di seguito illustra la propria opinione.
Per quanto riguarda il PEPP, si tratta di un programma specifico creato per fronteggiare la crisi innescata dalla Pandemia. Fintanto che i “dowside risk” legati al Covid 19 e alle sue varianti non siano superati, gli argomenti per definire il termine di tale programma sono prematuri. La fase invernale sarà sicuramente decisiva per valutare se i rischi legati alla Pandemia si possano descrivere come superati e, pertanto, una valutazione circa la possibile conclusione del PEPP a marzo prossimo potrà essere fatta solo in prossimità di tale scadenza.
Gli acquisti della BCE sotto il programma del Pepp (“generosi” per i Paesi periferici) rappresentano una variabile importante anche per i mercati obbligazionari europei. Altrettanto importante sarà l’esito delle elezioni di fine settembre in Germania. Dovesse prevalere una maggioranza di centro-sinistra (come i recenti sondaggi sembrano indicare), politiche fiscali espansive in Germania ed altrove spingerebbero i rendimenti al rialzo in assoluto, ma con spread periferici in restringimento. Questo scenario, accompagnato da un PEPP ancora a pieno regime, andrebbe a premiare posizioni in acquisto della periferia europea (BTP in testa) e in vendita di Bund tedeschi.