La crescente sensazione che l’inflazione stia diventando un po’ più permanente e un po’ meno transitoria ha visto i rendimenti globali crescere nel corso di questa settimana. In questo scenario, ecco di seguito la view, di Mark Dowding, CIO di BlueBay.
I banchieri centrali continuano ad attendere che la pressione sui prezzi diminuisca via via che le disruption sull’offerta si riducono, ma sembra sempre più improbabile che ciò possa accedere prima di metà 2022. Nel mentre, c’è il rischio che le aspettative sull’inflazione inizino a muoversi al rialzo.
I salari sono aumentati a causa delle carenze di manodopera in diversi settori, anche se il mercato del lavoro più in generale deve riprendersi del tutto. Intanto le politiche fiscali accomodanti e i tassi di interesse negativi continuano a supportare la domanda.
Usa
Per quanto riguarda l’economia USA, crediamo che l’outlook resterà costruttivo nei prossimi mesi. Ora che la timeline del tapering della Fed è ampiamente dettata, pensiamo che il focus del mercato si sposterà sulla decisione o meno del Fomc di alzare i tassi nel 2022. Se così fosse, potrebbero esserci più rialzi?
Valutando i movimenti del mercato dei Treasury, pensiamo che parte del recente aumento dei rendimenti sia una correzione dei livelli bassi visti nel secondo e terzo trimestre.
Gli aspetti tecnici del mercato sono stati rialzisti grazie ai continui acquisti della banca centrale. Tuttavia, man mano che questi inizieranno a calare, sembra ragionevole aspettarsi un aumento dei rendimenti. Dopotutto, il QE è stato annunciato con l’intento esplicito di spingere in basso i rendimenti al fine di rendere la politica monetaria accomodante e supportare la domanda.
Di conseguenza, una volta che verrà meno, i rendimenti di equilibrio dovrebbero essere più alti dei livelli prevalenti in assenza di distorsioni al ribasso. Detto questo, saremmo sorpresi di vedere una correzione troppo rapida.
Se i rendimenti salissero troppo velocemente, allora potrebbe subentrare una correzione degli asset rischiosi ad agire da stabilizzatore della corsa verso la qualità. Un sell-off più profondo appare improbabile fintanto che i rendimenti restano più bassi dei livelli visti nel primo trimestre di quest’anno.
Regno Unito
I rendimenti più elevati dei Treasury hanno spinto i rendimenti globali al rialzo. Nel Regno Unito questo movimento è stato accompagnato da un’ascesa dei timori per una possibile stagflazione.
I costi energetici nel Regno Unito continuano a salire, con il Paese in ostaggio dei rialzi aggressivi dei prezzi del gas. A differenza degli Stati Uniti, indipendenti dal punto di vista energetico, il Regno Unito dipende fortemente dalle importazioni di energia, soprattutto di gas.
La riapertura delle economie, combinata con la spinta verso una riduzione delle emissioni di carbonio, ha portato a una forte domanda di gas, ben prima che l’emisfero settentrionale entri nei mesi invernali di picco di domanda.
Il risultato sembra un inevitabile rimbalzo dei costi dei carburanti. Intanto le problematiche croniche alle catene di approvvigionamento continuano a implicare importanti carenze in tutta l’economia britannica. Questa settimana abbiamo visto lunghe code ai distributori di benzina, con scene che ricordano alcuni episodi avvenuti in alcuni mercati in via di sviluppo, con l’esercito chiamato in aiuto per coprire la mancanza di autisti di camion.
Le carenze di manodopera in molti settori hanno portato ad aumenti di stipendi da capogiro. Gli scaffali vuoti nei negozi sono un’altra dimostrazione della vulnerabilità del Regno Unito, con le disruption legate a Brexit che amplificano lo shock sul lato dell’offerta indotto dal Covid, che ha avuto ripercussioni in tutto il mondo.
In conseguenza a questi sviluppi nel Regno Unito, stimiamo che l’inflazione si muoverà verso il 6% nei prossimi mesi. Ci aspettiamo anche un rallentamento della crescita, con le bollette più alte che peseranno sui consumatori.
Ciò fa sorgere timori riguardo al tema della stagflazione, con i policymaker a Westminster e nella Bank of England (BoE) che non sembrano avere una risposta a questa situazione.
Un fallimento del rialzo dei tassi potrebbe vedere le aspettative sull’inflazione muoversi al rialzo. Tuttavia, alzare i tassi al di sopra dell’1% potrebbe innescare una sorta di collasso nel mercato residenziale britannico e portare l’economia in recessione. In questo senso, i policymaker sembrano in trappola.
Per il momento la BoE ha usato una narrativa ‘da falco’ in riferimento ai tassi, portando i rendimenti britannici a sottoperformare. Tuttavia, è stato interessante vedere la sterlina andare sotto pressione anche sui mercati del forex, con gli investitori attenti al fatto che un rialzo dei tassi mentre la crescita è in rallentamento difficilmente sarebbe una notizia positiva per la valuta.
Forex
Sui mercati del Forex, la performance del dollaro è stata solida questa settimana, con la divisa che è uscita dal range degli ultimi 12 mesi. Sebbene la stagflazione rappresenti una minaccia in un’economia come quella britannica, le prospettive di solidi tassi di crescita e consumi implicano che gli stessi rischi non esistano sull’altra sponda dell’Atlantico.
La forza del dollaro e i minori prezzi dei metalli hanno pesato su diverse valute dei mercati emergenti, con le prospettive per una crescita più contenuta per la Cina.
Intanto il forex e i tassi cinesi sono stati tendenzialmente stabili questa settimana. I rumors attorno al caso Evergrande si sono spenti in sottofondo, nonostante il mancato pagamento dei suoi coupon sui bond, che hanno spinto la società verso un default formale e una ristrutturazione del debito.
Mercati
I rendimenti globali più elevati hanno iniziato a pesare sugli asset rischiosi nell’ultima settimana, con l’azionario che ha terminato il terzo trimestre più sottotono. Per l’equity, e soprattutto i titoli tech con elevati rapporti P/E ad agire da asset con duration lunghe, tassi di sconto più alti hanno il potenziale di deragliare il mercato rialzista.
Tuttavia, la rapidità di qualsiasi mossa sui tassi sarà importante quanto il livello dei rendimenti, in quanto impatterà sul sentiment verso l’azionario e verso gli asset rischiosi. Di conseguenza, un range di consolidamento potrebbe aiutare a stabilizzare i mercati nelle prossime due settimane.
Sui mercati del credito, anche gli spread sono stati leggermente più deboli, con i nomi a più alto rendimento che hanno sottoperformato su base relativa. Tuttavia, la volatilità sui mercati del credito resta molto tenue, con gli spread IG che restano più ristretti nel mese, in quanto i rendimenti più alti sono stati in parte assorbiti negli spread.
Guardando avanti
Guardando avanti, i mercati entrano nel quarto trimestre in posizione interessante. Crediamo che i dati solidi continueranno a far salire i rendimenti USA nei prossimi mesi.
Inoltre, non sarebbe troppo sorprendente se la volatilità sui mercati dei tassi dovesse innescare volatilità altrove negli asset finanziari durante il prossimo mese, con le banche centrali che iniziano ad allontanarsi dalle politiche che hanno comportato una sorta di controllo della curva dei rendimenti e degli spread, anche se non era nelle loro intenzioni dichiarate.
Negli asset rischiosi, la battaglia tra tori e orsi potrebbe diventare meno unilaterale di quanto non sia sembrato negli ultimi 18 mesi.
Viene da chiedersi se i policymaker saranno in grado di domare i timori di stagflazione così facilmente come la polizia ha abbattuto questa settimana il cervo che si è avventurato per le strade nei pressi di Liverpool. Nel Regno Unito, il cervo potrebbe essere pronto a correre, con il Paese che flirta con un ritorno agli anni ’70.