Asset allocation: segnali contrastanti dai bond Usa

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di Redazione 6 Ottobre 2021 | 15:32

Nell’ultimo anno e mezzo siamo passati dai lockdown nella fase in cui il numero di ospedalizzazioni e decessi era molto elevato, alla fase attuale in cui l’economia USA sta crescendo rapidamente, l’inflazione è in crescita e i mercati sono solidi. Sono stati necessari ingenti stimoli dai policymaker e grande ingegno e determinazione da parte del settore privato.

Tuttavia, con tutto il debito che è stato emesso e il denaro stampato in questa fase, l’outlook di lungo termine per l’economia USA è molto incerto e potrebbe seguire diversi percorsi, che non credo i mercati dei capitali stiano prezzando.

Gli stimoli sono stati ingenti, e hanno avuto un costo. In questa fase sono stati emessi 5.000 miliardi di debito pubblico e oltre 1.000 miliardi di debito privato, e gran parte di questo è stato monetizzato. La Fed ha acquistato asset e stampato denaro, e l’offerta di denaro è cresciuta di oltre il 30%.

Siamo sopravvissuti a questa fase anche grazie alle nuove tecnologie, che ci hanno permesso di lavorare, studiare e fare acquisti da remoto, ma soprattutto grazie al rapido sviluppo di vaccini efficaci, che hanno permesso la riapertura delle attività.

La buona notizia quindi è che gli ingenti stimoli adottati hanno funzionato, stabilizzando l’economia e i mercati e permettendoci di restaurare un funzionamento normale dei servizi.

La cattiva notizia invece è che tutti questi stimoli non sono stati gratuiti, ma sono stati finanziati da ingenti prestiti, sia a livello pubblico che privato, che in parte rappresentano uno sviluppo ‘normale’ e in parte no.

Solitamente nel corso di una recessione vediamo il debito pubblico aumentare, mentre nel settore privato si riduce il livello di leva finanziaria. Ciò succede per alcuni motivi tipici delle fasi di recessione: i default e un atteggiamento conservativo naturale che consumatori e aziende adottano in una fase di crescita inferiore.

Tuttavia, non è ciò che abbiamo visto in questa occasione. Non solo il settore pubblico ha preso a prestito ingenti somme, ma lo ha fatto anche il settore privato.

Il risultato sono enormi quantità di debito, 27.000 miliardi di dollari per il settore pubblico e 34.000 per il settore privato. Il che nel complesso rappresenta un rapporto debito/Pil superiore al 250%.

Il tutto però ha funzionato, e il risultato è stato un notevole rimbalzo della crescita economica, su livelli che non si vedevano dagli anni ’80.

Quello attuale è un periodo unico e molto interessante. In quanto investitori value nell’obbligazionario, ci focalizziamo sulle dinamiche dei cicli di business. La sfida oggi è capire in quale fase del ciclo ci troviamo, dato che i segnali sono contrastanti.

A livello puramente economico, da molti punti di vista, sembra che la situazione attuale sia di inizio ciclo. C’è un gap di output, e le condizioni del mercato del lavoro sono molto allentate. Stiamo assistendo a una crescita economica molto rapida, che è tipica delle prime fasi dei cicli economici.

L’inflazione invece non sembra mostrare segnali di inizio ciclo. Generalmente in questa fase è in riduzione o stabile, mentre oggi vediamo colli di bottiglia sul lato dell’offerta e un livello di inflazione molto elevato, tipico delle fasi di fine ciclico.

Sul lato delle politiche, stiamo vedendo un tapering delle spese fiscali, anche se il pacchetto di spesa per le infrastrutture sarà implementato nel corso di diversi anni.

Anche la Fed sta iniziando a mostrare segnali di tapering, quindi si può dire che sul fronte delle politiche ci stiamo spostando da inizio a metà ciclo.

Nel settore corporate ci sono segnali conflittuali, visto che i dati sugli utili sono molto positivi, ed è una dinamica tipica delle fasi di inizio ciclo.

Tuttavia, se si guarda alle diverse parti dei bilanci finanziari, si notano livelli di debito molto elevati su base storica. Inoltre, i mercati dei capitali, i bassi livelli di spread, gli alti prezzi azionari e i segnali di speculazione sembrano fattori tipici delle fasi di fine ciclo.

In sostanza, possiamo dire che i segnali sono positivi, e che potremmo ipotizzare che le attuali dinamiche siano simili a quelle di inizio ciclo, anche se sono già tutte prezzate. Vista la natura costosa di spread e asset rischiosi, riteniamo che abbia senso favorire un orientamento più difensivo.

Riteniamo che al momento ci siano opportunità uniche. La volatilità è su un livello sufficiente, tale da permetterci di trovare opportunità bottom-up interessanti nel settore corporate.

A cura di Stephen Kane, gestore del fondo TCW Funds – Unconstrained Bond Fund di TCW

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