Una sintesi ragionata della settimana finanziaria appena conclusa. A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay.
I rendimenti dei Treasury sono aumentati all’inizio del nuovo anno, mentre i timori riguardanti la variante Omicron sembrano cedere il passo all’ottimismo sul fatto che la rapida diffusione di una variante molto più blanda accelererà il momento in cui molte società dell’emisfero occidentale impareranno a convivere con il virus.
In questo contesto, i lockdown stanno diventando meno probabili, mentre la recente ondata di casi raggiunge il picco e i sistemi sanitari resistono intatti alla tempesta. I prossimi dati economici potrebbero essere influenzati dai timori relativi al virus durante il mese scorso, con un gran numero di persone temporaneamente assenti dal lavoro.
Tuttavia, pur aprendo la via a una rinnovata fiducia nelle prospettive economiche, tutto ciò invita le banche centrali a riflettere sulla chiusura dell’output gap in un momento in cui l’inflazione rimane ben al di sopra dei target.
Di conseguenza, ci aspettiamo di vedere un certo numero di banche centrali continuare a muoversi in una direzione più da falco nei prossimi mesi. Finora, la Fed si è mossa in punta di piedi nel segnalare la fine dell’acquisto di asset e un percorso verso tassi più alti. Tuttavia, con gli asset rischiosi che rimangono ben sostenuti per il momento, abbiamo la sensazione che i policymaker stiano diventando più propensi ad alzare l’asticella nelle prossime settimane.
Negli ultimi giorni, le indicazioni che la Fed potrebbe presto cercare di ridurre attivamente il suo bilancio, attraverso la vendita di asset, hanno sorpreso alcuni operatori sui mercati. Tuttavia, con la curva dei rendimenti che è diventata piatta in modo anomalo nelle ultime settimane, un simile approccio potrebbe avere perfettamente senso.
Inoltre, considerando che l’eccessiva liquidità sta spingendo le pressioni inflazionistiche al rialzo, soprattutto attraverso i prezzi degli asset, la misura di ridurre la liquidità può avere un certo fascino. Ciò è aggravato dal fatto che i guadagni dati dall’inflazione dei prezzi degli asset hanno favorito la fascia più ricca della popolazione.
Al contrario, i costi dell’inflazione sono stati avvertiti in modo sproporzionato dai gruppi a basso reddito, che si trovano a dover spendere una parte maggiore del loro reddito per bollette e simili, dove l’inflazione dei prezzi è stata più grave.
In generale, non crediamo che le autorità vorranno spingere i prezzi degli asset verso il basso, ma potrebbero voler dissipare il comportamento speculativo in alcuni trimestri per paura di un comportamento tipo “bolla” in asset come criptovalute, NFT e meme stock.
Allo stesso modo, sembra esserci una maggiore accettazione da parte dei policymaker che, dopo un paio di anni di guadagni molto forti, i movimenti dei prezzi delle azioni non possono rimanere una scommessa a senso unico. Da questo punto di vista, crediamo che la “Powell put” non scomparirà, ma anche che è improbabile che la Fed si spaventi – a meno che l’S&P non registri perdite percentuali a due cifre.
Un’altra fonte preoccupazione per i policymaker europei è l’inflazione, nonostante le speranze che i dati di novembre possano rappresentare un picco nella serie. Anche se i prezzi del gas naturale sono diminuiti rispetto alle altezze inebrianti registrate durante il quarto trimestre, è probabile che l’inflazione dei prezzi dell’energia continui a spingere al rialzo le bollette.
Nel frattempo, i sindacati stanno spingendo per un aumento dei salari ed sarà interessante vedere se il sindacato che rappresenta i lavoratori della BCE spingerà per un aumento salariale nei prossimi mesi.
Di conseguenza, gli impatti secondari sull’inflazione potrebbero rallentare il ritorno verso l’obiettivo del 2%, soprattutto se si considera che in un’economia come quella spagnola l’inflazione PPI è al 33% su base annua, con prezzi al consumo superiori di circa il 6,7% rispetto a 12 mesi fa. Da questo punto di vista, pensiamo che l’Eurotower si muoverà in una direzione più da falco nei prossimi mesi, anche se l’Eurozona è in ritardo rispetto agli Stati Uniti nel ciclo, in termini relativi.
Questa prospettiva ci vede mantenere una propensione al rischio di breve duration, con livelli di conviction relativamente elevati. Essendo stati contenuti negli ultimi nove mesi, riteniamo che i rendimenti statunitensi abbiano maggiori possibilità di salire, e anche i Gilt britannici potrebbero assistere a movimenti simili, con la Bank of England che accelera la stretta monetaria. I rendimenti europei dovrebbero presentare un beta più basso, in termini relativi.
Nel segmento del credito sovrano, una tendenza al rialzo dei tassi USA potrebbe essere dannosa per alcuni mercati emergenti. Nel frattempo, un atteggiamento più falco da parte della banca centrale potrebbe portare a una certa divergenza tra gli spread della Zona Euro nei prossimi mesi, anche se dovrebbe essere contenuta in assenza di sviluppi politici negativi.
In Asia, riteniamo che la politica cinese di mantenere un approccio “zero Covid” sia destinata a fallire, alla luce dell’elevata trasmissibilità di Omicron. Alla fine, la Cina (e altri Paesi asiatici) non avranno altra scelta che seguire il percorso intrapreso in Occidente – ma potrebbe volerci del tempo prima che questa consapevolezza venga accettata. Nel frattempo, i rischi di lockdown potrebbero continuare ad aumentare in Cina, anche se diminuiscono altrove, e ciò potrebbe portare a ulteriori disruption alle catene di approvvigionamento, limitando la velocità della normalizzazione e perpetuando i prezzi elevati.
C’è il rischio che i timori legati alla Cina possano indurre preoccupazioni per la crescita globale, ma se questo dovesse accadere, pensiamo che si tratterebbe di un fenomeno passeggero.
Assistiamo sempre più spesso alla separazione delle catene di fornitura globali e a una maggiore narrativa nazionalistica, con le tendenze che hanno portato alla globalizzazione che si muovono al contrario. Questo è un altro fattore che ci porta a concludere che le tendenze disinflazionistiche secolari potrebbero indebolirsi, permettendo una maggiore crescita dei prezzi e dei redditi nel trimestre a venire, deducendo anche che i tassi di interesse di equilibrio hanno smesso di tendere verso il basso nel lungo periodo e potrebbero ora tendere verso l’alto.
L’inizio del nuovo anno ha visto una solida domanda di nuove emissioni di credito societario, con gli investitori che hanno messo a frutto la liquidità. Un allargamento degli spread nella prima parte di dicembre ha reso le valutazioni più interessanti, e con le azioni che continuano ad essere scambiate su livelli accettabili, pensiamo che gli spread degli indici dovrebbero rimanere all’interno del range per il momento. In effetti, il passaggio a rendimenti più alti ha visto una rotazione all’interno dell’azionario, con i titoli tech più sensibili alla duration che sono sotto pressione proprio mentre i settori value – come le banche – sovraperformano. L’aumento dei prezzi dei titoli bancari dovrebbe aiutare il credito finanziario subordinato a continuare a sovraperformare e questa è una tendenza che riteniamo continuerà nel corso del 2022.
Nonostante ciò, la nostra view generale sul credito quest’anno è più cauta di quanto non sia stata durante gran parte degli ultimi due anni. In generale, facciamo fatica a immaginarci spread molto più stretti in un mondo di tassi più alti, e vorremmo trovarci in una posizione in cui siamo in grado di aumentare il rischio in caso di debolezza.
Guardando avanti
Sospettiamo che un contesto di politiche più restrittive possa rendere questo un anno più impegnativo – nel contesto dei rendimenti assoluti – per tutti gli investitori. Il ritiro del sostegno alla liquidità potrebbe anche portare a un’elevata volatilità e a una maggiore dispersione della performance. Abbiamo la sensazione che ciò aprirà diverse opportunità, tanto sul lato corto quanto su quello lungo. Come sempre, la sfida in una strategia a rendimento assoluto sarà quella di utilizzare l’abilità per catturare questi movimenti nel momento in cui si verificano.
Per molti aspetti, il 2022 inizia con un senso di ottimismo dopo due anni di pandemia. Via via che si ritorna alla normalità, siamo inclini a pensare che i fondamentali e le valutazioni giocheranno un ruolo più importante nel determinare il percorso dei prezzi degli asset rispetto a quanto hanno fatto durante un periodo caratterizzato da abbondante liquidità e fattori tecnici positivi.
Da questo punto di vista, mentre Djokovic viene spedito via dall’Australia, ci chiediamo se il 2022 vedrà i compiacenti e gli sciocchi, che hanno fatto affidamento su guadagni a breve termine seguendo i trend dei prezzi, ottenere la loro meritata punizione, quando il buon senso prevarrà.