“L’aumento dei tassi è ormai scontato per tutti, e non esistono posti dove nascondersi facilmente per sfuggire a questo riassetto. Tuttavia, l’universo obbligazionario continua a offrire opportunità di rendimento. Il mercato high yield a bassa duration e alto rendimento è un’opzione di posizionamento attraente in questo contesto“. Ad affermarlo è Justin Jewell, Senior Portfolio Manager di BlueBay AM, che di seguito spiega nei particolari la view.
L’asset class si avvia a registrare performance positive nel 2022, grazie al supporto di diversi fattori chiave.
Politica monetaria
La Fed ha iniziato il ritiro degli stimoli, il cosiddetto ‘tapering’, a fine novembre, e gli acquisti di bond termineranno in primavera. Tutto ciò è in linea con le nostre previsioni di un primo rialzo dei tassi a metà anno. Storicamente, quando i tassi dei Treasury sono saliti, i bond HY hanno sovraperformato in modo piuttosto significativo rispetto ai bond corporate IG a duration più elevata, considerando un periodo di 12 mesi. Ecco perché la breve duration e l’alto rendimento che caratterizzano l’high yield dovrebbero agire da ‘cuscinetto’ contro la normalizzazione della curva dei tassi USA, permettendo all’asset class di performare bene anche con tassi in aumento.
I fattori tecnici
I flussi del mercato high yield USA sono stati negativi l’anno scorso, ma ci aspettiamo che questa dinamica si inverta, con gli investitori che migrano dall’universo IG a quello HY, visto che il primo verrà probabilmente impattato dall’aumento dei tassi. In Europa invece gli afflussi verso l’asset class sono stati moderatamente positivi, superiori ai 775 milioni di euro, così come quelli verso i prestiti a leva, i cui tassi variabili sono motivo di appeal per l’asset class.
Dopo una prima impennata nel numero di downgrade del rating nel 2020, gli upgrade ora viaggiano a un tasso doppio rispetto ai declassamenti. L’incremento del volume di emittenti in ascesa, che stanno ritornando sui livelli investment grade rappresenta un fattore tecnico di supporto per l’HY, in quanto compensa l’impatto del fitto calendario di aste.
Il rapporto upgrade/downgrade nei bond HY USA si attesta a 2,83 (al 30.11.2021). In Europa vediamo trend simili, a un ritmo più lento. Data la tipica lentezza nei tempi con cui gli indicatori economici solidi si traducono in azioni sui rating, ci aspettiamo ulteriori innalzamenti per tutto il 2022.
I fondamentali
Il Covid-19 sta diventando meno dominante come fattore di rischio: la probabilità di nuovi lockdown che impatterebbero sull’attività delle imprese ora è molto più bassa. Man mano che le società si adattano a convivere con il virus, ci aspettiamo che le economie sviluppate rimarranno aperte.
Il miglioramento degli utili societari sta aiutando a ridurre i livelli di prestiti richiesti per gli emittenti HY. I rapporti di indebitamento per l’HY USA hanno raggiunto il picco a 6x a fine 2020 e ora sono scesi a 5,19 (al 30.09.2021). Questo calo mostra che gli emittenti si stanno finanziando su livelli migliori e stanno sfruttando la normalizzazione degli utili per ridurre il proprio debito.
L’impennata nei prezzi del gas naturale, guidata dalle difficoltà sul lato dell’offerta, sta influenzando l’universo ad alto rendimento. L’Europa viene colpita più duramente degli USA a causa della dipendenza dalle importazioni di gas, quindi l’aumento dei prezzi probabilmente rallenterà la ripresa della regione.
L’impatto delle politiche
La politica fiscale europea e statunitense resta ampiamente accomodante, anche se alcune politiche di supporto lanciate per far fronte all’emergenza Covid-19 stanno subendo un ridimensionamento.
Nel Regno Unito, gli schemi della cassa integrazione stanno terminando – diversi segmenti di lavoratori ora ne sono preoccupati, ma nel complesso la politica monetaria resta accomodante e permangono diverse politiche fiscali di supporto.
Rischi idiosincratici e liquidità
Aumento dei costi di input, catene di approvvigionamento più rigide e carenza di forza lavoro aumentano la probabilità di shock idiosincratici. Detto questo, le condizioni di liquidità restano ampiamente resilienti.
I mercati emergenti potrebbero registrare una volatilità elevata. Il settore immobiliare cinese è il comparto che attualmente subisce più stress, in quanto il deleveraging continua a fronte di un supporto governativo limitato.
In conclusione, nessun investitore obbligazionario va incontro a un cammino facile nella caccia ai rendimenti reali nel 2022. Tuttavia, per chi è alla ricerca di modi con cui generare ritorni positivi ed è preoccupato per i tassi, il mercato High Yield con le sue attuali dinamiche rappresenta una buona opzione.
La variante Omicron ha riportato il Covid-19 nella top 3 dei temi top-down. Ci aspettiamo maggiore volatilità e restiamo cauti nel breve termine. Tuttavia, guardando ai prossimi sei mesi, siamo più ottimisti, poiché la combinazione tra una maggiore guidance sulla salute pubblica, tassi di vaccinazione più alti e terze dosi eviteranno un periodo prolungato di restrizioni economiche. Manteniamo un outlook costruttivo per l’asset class degli asset finanziari a leva, in un contesto di bassi default, e vediamo il recente aumento della volatilità come una opportunità potenziale.
Ci aspettiamo che il trend di flussi positivi prosegua nel 2022, in favore dei bond High Yield, anche perché in generale le stime di rendimento nell’universo obbligazionario sono più modeste rispetto agli anni passati. Ci aspettiamo rendimenti nel range del 3-4%, anche assumendo un aumento dei tassi USA di 100 punti base, visto che c’è ancora un po’ di margine sugli spread.