Plenisfer ha deciso di intitolare il nostro Outlook 2022 come il film di Sergio Leone: “Il Buono, il Brutto e il Cattivo“. Il “Buono” è rappresentato dalle prospettive positive di crescita economica, il “Cattivo” indica le conseguenze a medio termine del tapering e dell’aumento dei tassi e, infine, il “Brutto” è relativo al potenziale scenario di stagflazione (che non costituisce il nostro scenario centrale).
Guardando al 2022, riteniamo che la forza fondamentale alla base della ripresa economica rimanga intatta: rimaniamo cautamente costruttivi e confermiamo la nostra view di una ripresa accompagnata da pressioni inflazionistiche. Rimaniamo positivi sul proseguimento della crescita negli Stati Uniti e in Europa. Tuttavia, guardando alla derivata seconda relativa alla crescita, i nostri indicatori di momentum confermano che il tasso di crescita delle economie sviluppate sta decelerando secondo un trend che si riflette in modo ancora più evidente negli utili aziendali. Pertanto, crediamo che un approccio prudente sia appropriato per affrontare la prima metà del nuovo anno.
Per quanto riguarda la Cina, riteniamo che si dovrà aspettare fino al secondo trimestre del 2022 per vedere un miglioramento sostanziale della politica fiscale e monetaria finalizzata a sostenere il settore immobiliare e la crescita economica. Tuttavia, riteniamo che gli asset cinesi possano rappresentare una valida opportunità di acquisto: le azioni nazionali cinesi, infatti, dovrebbero beneficiare di una graduale ripresa economica nel corso del 2022. Le economie emergenti in Asia, in lenta ripresa nel 2021, stanno finalmente migliorando.
Passando agli Stati Uniti, le condizioni macroeconomiche appaiono eccezionalmente robuste, anche in vista dell’approvazione di un importante piano di investimenti infrastrutturale e della riconferma di Jerome Powell alla presidenza della Federal Reserve, oltre che del livello record di risparmio delle famiglie. Altri fattori chiave includono la leva finanziaria delle famiglie, le scorte di magazzino e i rapporti prestiti/depositi, che rappresentano un potente motore per la crescita del credito ma che si trovano tutti ai minimi storici. C’è quindi un intero segmento di mercato che è attualmente scambiato a multipli che riteniamo siano difficili da sostenere in uno scenario di tassi d’interesse più elevati, come il settore tecnologico.
A livello globale, rimaniamo cauti perché crediamo che gli investitori stiano sottovalutando il rischio di inflazione e la relativa risposta politica (tapering e aumento dei tassi). Non crediamo nella natura transitoria dell’inflazione: a nostro avviso, potremmo essere all’inizio di un periodo di normalizzazione in cui la precedente soglia del 2% di inflazione diventerà il nuovo livello minimo di riferimento. Nelle economie sviluppate, i tassi reali negativi hanno raggiunto livelli che non si registravano dagli anni ’70. Anche se vedremo un miglioramento temporaneo nel momento in cui svaniranno gli effetti del periodo pandemico, i driver alla base della domanda (consumo, spese pubbliche e investimenti) continueranno a mettere pressione sui prezzi. Dato il potenziale dell’inflazione come strumento di riduzione del debito per i governi (repressione finanziaria), ci aspettiamo che una condizione di tassi reali negativi persista nelle economie sviluppate.
Il dibattito sull’inflazione, e la reale possibilità che non sia un fenomeno transitorio, complica ulteriormente il panorama degli investimenti e lascia poche opzioni praticabili per rendimenti reali interessanti. Siamo convinti che le banche centrali dei paesi sviluppati siano “dietro la curva” e che eventuali reazioni forti e tardive potrebbe generare ulteriore volatilità. Se la nostra interpretazione sul posizionamento della Fed (“dietro la curva”) si rivelasse corretta, si verificherà anche un relativo indebolimento del dollaro.
Un rialzo dei tassi negli Stati Uniti ha solitamente un impatto negativo sui paesi emergenti con un’elevata vulnerabilità esterna (ad esempio la Turchia). Tuttavia, diverse banche centrali dei mercati emergenti hanno già aumentato i tassi. Di conseguenza, potremmo vedere significative opportunità di carry trade in alcuni di questi paesi.
Guardiamo con interesse al rublo russo, al peso messicano e alla rupia indonesiana. Il rublo, secondo la nostra allocazione strategica, è una “Special Situation”: da un punto di vista fondamentale, risulta sottovalutato, mentre i fondamentali economici del Paese sono positivi. Tuttavia, i rischi geopolitici rimangono elevati e ne monitoriamo attentamente l’evoluzione.
Ci aspettiamo un calo generale dell’inflazione a partire dal secondo trimestre del 2022. Tuttavia, le dinamiche salariali e altre forme di inflazione, insieme al picco già raggiunto dalla globalizzazione, rafforzano la nostra opinione che l’inflazione abbia visto i suoi minimi storici. Anche se gli ultimi dati sono sorprendenti, l’inflazione non è ancora un problema strutturale. Non abbiamo sperimentato dinamiche salariali fuori controllo, un aumento sostanziale dei salari e il conseguente impatto sui prezzi finali. L’inflazione è un fenomeno pervasivo che incide sulla struttura dei costi delle imprese e sulla loro redditività e si riflette sulla domanda finale di beni e servizi.
D’altra parte, come anticipato sopra, le valutazioni “ricche” del mercato azionario sono accettabili solo con un fattore di sconto molto basso. Un aumento significativo dei tassi d’interesse potrebbe causare una importante correzione nelle valutazioni azionarie. Il debito totale ha raggiunto livelli senza precedenti e la repressione finanziaria è necessaria per ridurre il debito: quindi, l’inflazione entro certi limiti è un male minore.
Le valutazioni del mercato azionario rimangono elevate e implicano rendimenti attesi a 5 e 10 anni inferiori ai rendimenti medi degli ultimi 20 anni. Dall’altro lato, più di 15 anni di politiche monetarie non convenzionali hanno sostenuto gli investimenti in azioni. Infatti, i tassi reali negativi e gli spread modesti rendono le attività a reddito fisso non competitive rispetto agli investimenti azionari. Questa situazione è destinata a perdurare in termini relativi.
Sul fronte azionario, privilegiamo un approccio flessibile tra temi difensivi e ciclici (Telecom, Energia e Industriali) che tenga però in considerazione tanto le valutazioni quanto i fondamentali. In un contesto inflazionistico, il focus dovrebbe, infatti, essere sulle società in grado di generare solidi flussi di cassa (short duration).
Un’altra caratteristica distintiva di quest’anno di ripresa economica è il ruolo della spesa pubblica e, in particolare, della spesa per infrastrutture pubbliche. Ci aspettiamo che questa tendenza prosegua negli Stati Uniti e in Europa, mentre la ripresa cinese dovrebbe iniziare nel secondo trimestre del 2022, sostenendo il mercato azionario domestico.
Conclusioni
Nel complesso, manteniamo un macro-outlook positivo per il 2022, anche se i tassi reali al momento sono troppo bassi. La crescita nei paesi sviluppati supporta sia una normalizzazione dei tassi che una performance positiva dei settori più ciclici, Covid permettendo. Questo scenario è meno favorevole per le esposizioni al reddito fisso e introduce un potenziale tetto massimo anche sulle valutazioni dei mercati azionari.
Gli spread creditizi non offrono molto valore. L’Asia High Yield, selettivamente, è l’unico segmento del mercato HY che scambia a spread molto alti a causa della crisi immobiliare in Cina.
Pertanto, una strategia basata sulla pura esposizione al rischio di mercato, sia azionario che creditizio (Beta), sembra offrire un upside limitato nel 2022. Privilegiamo le scelte di stock picking idiosincratico e l’esposizione a strategie alternative, soprattutto negli asset reali. Il differenziale di crescita del prodotto interno lordo continua a favorire i paesi sviluppati rispetto a quelli emergenti. Restiamo costruttivi sulla Cina e sul tema della prosperità interna: la crescita cinese dovrebbe accelerare nuovamente a partire dal secondo trimestre del 2022.
La transizione energetica globale sta offrendo una serie di interessanti opportunità d’investimento, sia in materie prime come rame, idrogeno e platino, sia in aziende che facilitano lo stoccaggio e la creazione di nuove reti energetiche. Gli operatori storici del settore energetico possono offrire un’esposizione a questi temi con valutazioni molto interessanti.