Elisa Belgacem, Senior Credit Strategist di Generali Investments
Gli spread del credito si sono ampliati in maniera piuttosto brusca durante l’ultimo mese, in considerazione dell’inclinazione più hawkish della Banca Centrale Europea che ci porta a credere che gli acquisti di corporate bond potrebbero essere rivisti al ribasso nel secondo trimestre, con due rialzi a settembre e dicembre. Ciò in seguito all’annuncio precedente secondo cui la Fed si muoverà più velocemente nel Quantitative Tightening, dopo un rialzo dei tassi a marzo.
Nel frattempo, i rendimenti di riferimento si sono inoltre mossi al rialzo rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. Dunque i rendimenti totali negativi (-3,4% per EUR IG YTD, -3,2% per EUR HY) si tradurranno probabilmente in deflussi, aumentando ulteriormente la tendenza alle vendite. Detto ciò, il credito ha resistito meglio rispetto al resto dello spazio obbligazionario, e ciò potrebbe mitigare l’appetito per la riduzione del credito nell’allocazione globale.
Altre componenti tecniche aiuteranno. Innanzitutto, la minore offerta: le emissioni sono state forti a gennaio, ma in generale crediamo che saranno inferiori ai livelli 2021 nell’investment grade europeo di oltre il 10%, dato che la liquidità nei bilanci aziendali rimane a livelli record; e in secondo luogo gli acquisti ancora elevati da parte della BCE fintantoché continuerà il Quantitative Easing, nel nostro scenario fino ad agosto.
Tassi di interesse più alti non sfideranno i fondamentali aziendali nel breve termine. I risultati aziendali del quarto trimestre restano forti, nonostante le turbolenze legate all’inflazione. La stagione delle trimestrali continuerà a fornire supporto al settore bancario, quello energetico e dei materiali, che mostrano un incremento particolarmente forte negli utili. Nonostante il passo della riduzione dell’indebitamento sia rallentato, i bilanci aziendali restano solidi. Il rischio è dato dalla liquidità ancora abbondante, il re-leveraging aziendale potrebbe aumentare, ma riteniamo che tutto ciò possa essere gestibile. Ci aspettiamo che il tasso di insolvenza resti inferiore al 2% nel 2022, ben al di sotto del livello pre-pandemico al 3,3%. Similmente, continuiamo a vedere più rising stars che fallen angels, e più revisioni al rialzo piuttosto che al ribasso, nonostante il trend sarà meno forte rispetto al 2021.
La volatilità nel mercato del credito resterà elevata nelle prossime settimane ma consideriamo che gli attuali livelli di spread incorporino il tapering del CSPP (Corporate Sector Purchase Orogramme) a metà del 2022. Dunque in media, fino alla fine dell’anno, ci aspettiamo spread del credito molto piatti. Nel 2018 gli spread del credito si ampliarono di oltre 80 punti base per via del tapering, ma anche di un panorama macroeconomico particolarmente negativo. Stavolta è diverso: il contesto macro offre molto più supporto e gli spread del credito sono altamente correlati al ciclo. Inoltre, come menzionato da Schnabel su Twitter la scorsa settimana, i re-investimenti di PEPP e APP possono essere allocati in maniera flessibile, e ciò significa che la BCE potrebbe restare acquirente netto di credito dopo il tapering, se necessario.
Restiamo neutrali sull’Investment Grade rispetto all’High Yield, poiché riteniamo che il beta più elevato dell’High Yield sarà controbilanciato dal suo carry più marcato e dalla sua duration più breve. Nonostante l’aspetto tecnico negativo del tapering del CSPP, continuiamo a preferire il credito europeo a quello USA, sulla scia di una normalizzazione di politica monetaria più lenta. Sovrappesiamo i finanziari rispetto ai non-finanziari, sulle aspettative che questi ultimi non riceveranno più il supporto diretto dagli acquisti della BCE, mentre i finanziari beneficeranno largamente della redditività più elevata indotta da tassi più alti. In questo contesto, continuiamo a favorire il rischio credito rispetto al rischio duration e preferiamo BBB, BB, ibridi aziendali e AT1.