“Mentre il 2020 è stato un grande anno per le convertibili globali, lo stesso non è valso per il 2021. Considerando questo biennio insieme, le obbligazioni convertibili globali hanno offerto agli investitori rendimenti migliori rispetto all’high-yield globale e sono riuscite a catturare gran parte del rialzo azionario. La tesi di medio termine per l’allocazione su questa asset class è dunque ancora valida”. Ad affermarlo sono Pierre-Henri de Monts de Savasse, Senior Portfolio Manager e Zain Jaffer, Portfolio Manager di BlueBay AM, che di seguito illustrano nel dettaglio la view.
La relativa sottoperformance delle obbligazioni convertibili globali nel 2021 si spiega con la divergenza nella ripartizione regionale e settoriale tra l’universo delle obbligazioni convertibili e i principali indici azionari. Il 2021 è stato un anno in cui le azioni large cap statunitensi hanno sovraperformato. Logicamente, le obbligazioni convertibili globali hanno faticato, essendo altamente diversificate geograficamente (solo circa il 50% negli Stati Uniti) e principalmente esposte alle mid e small cap. A nostro avviso, con l’avvicinarsi del ciclo di rialzo della Fed, i mercati azionari dovrebbero muoversi più in sincronia tra regioni e settori, mentre l’eccezionalismo statunitense dovrebbe essere messo in discussione.
Cosa aspettarsi per il 2022? Volatilità
Il consenso del mercato è che la crescita rimanga solida ma in decelerazione, che l’inflazione sia persistente e che la Fed sia falco. La combinazione di tutti e tre i fattori rende la situazione difficile per la maggior parte degli asset finanziari, soprattutto per il fixed income tradizionale. Da una prospettiva fondamentale, ci sembra che l’azionario rimanga attraente su una base relativa, poiché gli utili aziendali possono continuare a crescere. I margini aziendali sono elevati e hanno un certo margine per resistere all’aumento dell’inflazione.
Molti operatori di mercato segnalano che le valutazioni azionarie risultano costose in base a diverse metriche tradizionali. Siamo d’accordo, anche se notiamo che questo punto di vista è in realtà abbastanza specifico per le azioni large cap statunitensi. In altre regioni e settori, vediamo sacche di sottovalutazione azionaria.
Le valutazioni degli asset tradizionali fixed income sono tirate, poiché i tassi a lungo termine e gli spread sul credito rimangono vicini ai minimi storici. Il basso livello di all-in yield per molti asset fixed income sta ponendo un limite ai rendimenti attesi per queste asset class. Le asset class ibride con bassa duration effettiva che possono offrire un apprezzamento dei prezzi indipendente dalla compressione dei rendimenti – come le convertibili – dovrebbero essere favorite.
Un contesto macroeconomico difficile, sommato a valutazioni tirate, rappresenta un contesto naturale per un’impennata della volatilità. Inoltre, la storia suggerisce che quando la Fed aumenta i tassi e la liquidità viene rimossa, la volatilità viene spinta verso l’alto. L’aumento della volatilità e l’avversione al rischio hanno storicamente creato uno scenario favorevole alle obbligazioni convertibili. Questa è la ragione principale del nostro outlook positivo per l’asset class. Mantenere una certa esposizione azionaria con una volatilità inferiore sembra una proposta interessante per gli investitori nel 2022 – il che può essere ottenuto investendo in convertibili.
Dove trovare le opportunità più interessanti
Le obbligazioni convertibili asiatiche hanno registrato alcuni movimenti significativi sulla scia della stretta normativa tecnologica in Cina. Ciò ha creato alcune dislocazioni e opportunità interessanti per gli investitori in obbligazioni convertibili. Riteniamo che questi sviluppi normativi possano limitare i rendimenti azionari, ma che non mirino a mandare in bancarotta il settore tecnologico in Cina. Pertanto, il livello di rendimento offerto in alcune convertibili può essere molto interessante – soprattutto perché le opzioni di conversione sono per lo più prezzate e offerte a livelli bassi agli investitori. A nostro avviso, alcune delle nostre migliori prospettive provengono da questo segmento del mercato.
Le strategie orientate alla sostenibilità hanno attirato flussi straordinariamente grandi negli ultimi anni. Questo ha creato qualche distorsione nel pricing per gli asset finanziari più esposti ai temi ESG. A volte, nel 2021, si è avuta l’impressione che alcuni degli acquisti ESG o “green” siano stati indiscriminati, il che ha portato a sacche di sopravvalutazione in alcune aziende di bassa qualità, mentre altre società con fondamentali ESG in miglioramento sono state valutate a buon mercato. Il nostro processo ESG guarda oltre i rischi attuali per analizzare anche i cambiamenti dei profili ESG, quindi ci aiuterà a identificare queste opportunità.
Nel 2021, il mercato primario delle convertibili è stato attivo, con Stati Uniti e Asia in testa per volume di emissioni. Il market cap dell’asset class continua ad espandersi, contribuendo ad attrarre gli investitori e a creare occasioni per la selezione dei titoli. Ci aspettiamo di trovare molte opportunità nel mercato primario. In passato, le dinamiche del mercato primario hanno contribuito a riequilibrare il profilo settoriale di questo universo. Ci aspettiamo un modello simile nel 2022, con una porzione maggiore di emissioni dallo spazio value oltre al settore tecnologico.