Asset allocation, obbligazioni governative: la view di TwentyFour AM

“Nel 2019, quando il ciclo del credito mostrava segni di maturità, per gli investitori era facile decidere di ridurre l’esposizione al credito, accorciare la durata degli spread di credito e aumentare l’allocazione ai titoli di stato privi di rischio a lunga scadenza come i Treasury statunitensi. Se andiamo avanti veloce fino al 2022, gli investitori si trovano di fronte a una decisione più complessa quando si tratta della loro allocazione in Titoli di Stato“. A farlo notare è Gary Kirk, Portfolio Manager di TwentyFour AM, che di seguito illustra nel dettaglio il proprio outlook.

Da un lato ci troviamo di fronte a un’inflazione che non è chiaramente un semplice vento contrario transitorio e l’attuale impennata dei prezzi delle materie prime si sta aggiungendo ai timori inflazionistici a lungo termine. In tali circostanze, e con le banche centrali che stanno appena passando dallo stimolo ai cambiamenti di politica monetaria, normalmente ci asterremmo da qualsiasi esposizione ai Titoli di Stato sensibili alla durata e aspetteremmo che i tassi di base si avvicinassero ai livelli massimi prima di costruire una posizione significativa per proteggere il portafoglio.

D’altra parte, l’invasione russa dell’Ucraina ha cambiato la dinamica e il focus del mercato. In primo luogo c’è stata l’ovvia fuga verso la sicurezza, cioè verso i tassi privi di rischio (principalmente i Treasury statunitensi). La stessa impennata dei prezzi delle materie prime minaccia di diventare un vero e proprio shock dell’offerta di materie prime, aumentando la probabilità di un rallentamento economico e di una potenziale recessione. In questo tipo di scenario, normalmente favoriremmo una maggiore allocazione ai Titoli di Stato a lunga scadenza, una decisione resa più facile dall’aumento dei rendimenti che ha seguito il tono più hawkish emanato dalle principali banche centrali dal dicembre dello scorso anno.

Quindi gli investitori del reddito fisso si trovano di fronte a un enigma. Le banche centrali dovranno essere proattive sulla politica monetaria per combattere l’inflazione, ma devono essere consapevoli che i consumatori stanno già sentendo l’aumento del costo della vita; qualsiasi ulteriore “dolore” potrebbe facilmente vedere una svolta aggressiva del sentiment e portare ad un atterraggio duro per l’economia. Questo significa che le banche centrali saranno più caute di quanto il mercato stia attualmente prevedendo? Al momento i mercati prevedono sei rialzi dei tassi sia da parte della Fed che della Banca d’Inghilterra entro la fine dell’anno, e quasi tre dalla Banca Centrale Europea. Più a lungo dura l’invasione russa dell’Ucraina, maggiore è la possibilità di uno shock prolungato dell’offerta di materie prime e meno flessibilità avranno le banche centrali.

Naturalmente nessuno sa come tutto questo andrà a finire, ma ciò indica l’adozione di un approccio prudente e gli investitori senza alcuna protezione potrebbero voler costruire un certo grado di tassi nel portafoglio per l’equilibrio. Pensiamo che un caso base dove le banche centrali seguiranno un percorso di politica monetaria più misurato di quello che i mercati stanno attualmente prezzando sia ragionevole, dato il contesto attuale. Se questo è il caso, ne consegue che l’inflazione sarà un’irritazione più persistente e che la parte lunga della curva non offre ancora l’equilibrio necessario per i portafogli.

Il nostro enigma, tuttavia, è aiutato dalla forma della curva dei rendimenti. Le curve dei Titoli di Stato sono piatte, indicando il livello di incertezza che esiste attualmente. Il differenziale di rendimento tra i Treasury USA a 10 anni e a 5 anni è inferiore a 10 pb, mentre nei Gilts è di circa 20 pb. Con la parte corta che prevede già sei rialzi dei tassi sia da parte della Fed che della BoE, sembra una proposta più convincente della parte lunga, che ha il potenziale per un divario più ampio se il conflitto si allentasse e l’attenzione tornasse al problema dell’inflazione.

Situazioni in rapida evoluzione come questa sono sempre impegnative per gli investitori, ma l’equilibrio di un portafoglio con un’inclinazione verso la parte breve-media della curva dei tassi sembra essere un approccio sensato e prudente in questo periodo di incertezza, soprattutto se alcuni di quei rialzi dei tassi previsti non si materializzano mentre le banche centrali si fermano per valutare l’impatto del conflitto e un rallentamento della crescita indotto dalle sanzioni.

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