Investimenti: il conflitto, l’inflazione e i mercati. La view di Neuberger Berman

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di Redazione 22 Marzo 2022 | 14:01

“Sembra che gli investitori stiano tornando a concentrarsi sui timori prebellici legati ai fondamentali economici, scoprendo però che quest’orribile conflitto non ha fatto altro che amplificarli”. A farlo notare è Joseph V. Amato, President and Chief Investment Officer— Equities di Neuberger Berman, che di seguito illustra nel dettaglio la view.

La scorsa settimana è stata la terza dall’inizio dell’invasione russa dell’Ucraina. Ed è stata anche quella in cui i mercati finanziari globali sono tornati a prestare maggiormente attenzione ai fondamentali economici.

La volatilità persiste, ma risulta ora accompagnata da un ritorno alle dinamiche di mercato associate ai timori prebellici in merito a inflazione e aumento dei tassi. Il prezzo del petrolio è bruscamente sceso, i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati, i futures sui Fed Fund scontano al momento sette rialzi dei tassi nel 2022 e le azioni growth con duration elevata sono tornate a sottoperformare.

Questo ritorno dell’attenzione sui fondamentali economici può apparire inappropriato data la spaventosa natura del conflitto in atto e l’eroica lotta degli ucraini per le proprie vite e per la propria libertà, ma è tutt’altro che inconsueto.

Storicamente i mercati hanno spesso ignorato gli eventi geopolitici. L’indice S&P 500 è tornato a crescere appena una settimana dopo lo scoppio della crisi dei missili cubani e tre mesi dopo aveva già guadagnato il 14%. Gli attentati dell’11 settembre hanno provocato un crollo del 12%, ma i prezzi hanno recuperato terreno nel giro di un mese. In occasione dell’inizio della guerra di Corea e dell’offensiva del Têt, durante la guerra del Vietnam, si è assistito a un fenomeno analogo. Perfino le perdite più elevate e prolungate registrate all’indomani dell’attacco di Pearl Harbor sono state recuperate in meno di un anno.

In quest’occasione a far sì che il mercato sia tornato a concentrarsi sui timori prebellici sono probabilmente due fattori.

Le pressioni inflazionistiche

Il primo di questi è rappresentato dal messaggio espresso dalla Banca Centrale Europea (BCE); nonostante la guerra in atto, infatti, l’istituto rimane preoccupato più per l’inflazione che per le minacce alla crescita e intende accelerare il tapering dei propri piani di acquisti. La scorsa settimana la Federal Reserve statunitense ha assunto un atteggiamento analogamente aggressivo, aumentando i tassi per la prima volta nel corso di questo ciclo e segnalando altri sei rialzi entro la fine dell’anno nel proprio grafico “dot plot”. Il presidente Jerome Powell ha sottolineato che l’economia americana è “molto robusta” e che il mercato del lavoro è “estremamente rigido”, indicando che entrambi richiedono e possono al contempo sopportare un inasprimento delle politiche monetarie.

Il secondo fattore è rappresentato dalla crescente sensazione che il conflitto sia arrivato a un punto morto e dal leggero ammorbidimento dei toni tra i negoziatori russi e ucraini. È possibile che una svolta richieda altri mesi e nell’eventualità di un’interruzione dei colloqui la situazione potrebbe peggiorare, ma quello a cui stiamo assistendo potrebbe essere per lo meno l’inizio di un processo di risoluzione del conflitto.

Un tale esito potrebbe ridurre il rischio di un’escalation catastrofica e consentire il ritorno delle sanzioni contro la Russia ai livelli pre-invasione, rimuovendo potenzialmente dai mercati una porzione del rischio economico ad esse connesso. L’arretramento dei prezzi del petrolio e del gas europeo potrebbero aver segnalato l’inizio di questo processo.

Detto ciò, le profonde e durature implicazioni strategiche globali dell’invasione potrebbero lasciare dietro di sé rischi geopolitici ed economici residui che dovranno essere valutati dal mercato, sebbene una loro totale comprensione potrebbe richiedere del tempo. È inoltre probabile che, come rilevato dalla BCE, la più importante conseguenza economica del conflitto sia l’inasprimento delle pressioni inflazionistiche prebelliche.

L’energia

Nel corso dell’anno le carenze di grano e fertilizzanti potrebbero rappresentare un problema, ma il principale meccanismo di trasmissione immediato degli effetti della crisi sul resto dell’economia continua a essere il prezzo dell’energia. Nel Rapporto di marzo sul mercato del petrolio , pubblicato la scorsa settimana dall’Agenzia internazionale per l’energia (AIE) si avverte che l’invasione “potrebbe provocare la peggiore crisi dell’offerta degli ultimi decenni”.

Il divieto di importazione del petrolio russo previsto dagli Stati Uniti ( che secondo l’Energy Information Administration rappresentava solo circa il 3% delle importazioni totali di petrolio degli Stati Uniti) avrà con tutta probabilità un effetto limitato sulle dinamiche di domanda e offerta del mercato energetico globale.

Il quadro più a lungo termine è tuttavia quello di un aumento della tensione, in un mondo in cui, secondo l’AIE, le scorte di petrolio dei Paesi OCSE erano già ai livelli minimi da otto anni a questa parte.

Sempre secondo i dati dell’AIE, il 20% del petrolio importato dai Paesi UE è di provenienza russa. È questa la causa della loro riluttanza a vietare immediatamente l’esportazione di prodotti energetici da parte della Russia; tali Paesi, tuttavia, sono ora all’opera per rendersi indipendenti dai combustibili fossili russi entro il 2027. Il Regno Unito si è impegnato ad azzerare l’importazione di petrolio dalla Russia entro la fine dell’anno e sta vagliando diverse opzioni per porre fine all’acquisto di gas dal Paese.

Nel frattempo, l’AIE avverte che le sanzioni imposte dalle singole società petrolifere, dalle società di intermediazione, dalle imprese di spedizione e dalle banche hanno fatto si che tali entità abbiano “rinunciato a fare affari” con la Russia. Sebbene il petrolio continui a scorrere a causa dei contratti stipulati prima dell’invasione, “i nuovi affari sono praticamente fermi” con il rischio di azzerare da aprile in poi i tre milioni di barili al giorno di forniture di petrolio dalla Russia.

Sarà possibile colmare questo divario? Secondo il mio collega Jeff Wyll, Senior Research Analyst di Neuberger Berman specializzato nel settore energetico, il messaggio emerso dalle ultime riunioni dei management aziendali è che c’è ben poca voglia di intensificare l’allocazione di capitale su altri fronti per via delle pressioni degli azionisti a disciplinare gli investimenti in conto capitale e ad aumentare il ROI, nonché a causa di altri fattori.

Negli Stati Uniti ci sono limiti di capacità dovuti alla ristrettezza del mercato dei servizi e del lavoro. In Venezuela, il problema è costituito dalla perdita di competenze nel settore energetico e dalle condizioni delle infrastrutture dell’industria petrolifera. Finora l’Arabia Saudita ha reagito lentamente agli eventi poiché il Paese intende attenersi al programma di produzione stabilito dall’OPEC+, nonché per altri motivi di natura politica. L’Iran potrebbe aumentare la produzione, ma ciò dipende dall’eventualità che i colloqui attualmente in corso sul nucleare rendano possibile una riduzione delle sanzioni.

Le altre conseguenze a lungo termine della crisi sembrano anch’esse di tipo inflazionistico.

Al momento, ad esempio, appare probabile un aumento delle spese militari in Europa. La ritrovata unità di intenti in seno all’UE, basata sul piano di ripresa dalla pandemia finanziato collettivamente dagli Stati membri, potrebbe imprimere un’accelerazione al processo di unione fiscale avviato 10 anni fa durante la crisi dell’euro. La Russia è un’importante fonte dei metalli essenziali per la transizione verso un’economia a zero emissioni nette, che rappresentava già un trend inflazionistico e che la guerra ha reso ancor più urgente. Un ritorno a un clima di tensioni da guerra fredda potrebbe accelerare il trend attualmente in corso di localizzazione delle catene di approvvigionamento e de-globalizzazione dei mercati.Forze fondamentali

Tenendo a mente tutti questi fattori, diamo un’ulteriore occhiata all’elenco dei drammatici eventi geopolitici che si sono verificati in passato e ai loro effetti sui mercati azionari.

Probabilmente l’evento geopolitico che ha più inciso sull’andamento dell’indice S&P 500 è stata la guerra arabo-israeliana del 1973. Le perdite iniziali sono rientrate nel giro di una settimana, ma un anno dopo l’indice risultava giù del 40% per via di ricadute negative, tra cui un embargo petrolifero, svariati errori di policy e un’estrema stagflazione.

In ultima analisi, le forze rilevanti per i mercati sono quelle di natura strutturale e fondamentale. Non sorprende affatto che l’inizio di una guerra in Europa abbia messo in secondo piano l’annuncio che negli Stati Uniti l’inflazione ha appena toccato il 7,9%. Tuttavia, ciò che con tutta probabilità plasmerà il destino dei mercati nei prossimi 12-18 mesi saranno gli effetti inflazionistici della guerra e le conseguenti decisioni di politica economica.

Prima dell’inizio della guerra le principali cause della volatilità nei mercati erano l’inflazione e l’aumento dei tassi di interesse. È per questo che le nostre prospettive per quest’anno espresse in occasione dell’evento Soluzioni per il 2022 erano guidate dall’idea che un’inflazione più elevata e problematica avrebbe reso più volatile l’attuale ciclo economico. Ed è sempre per questo che, a nostro avviso, la volatilità è destinata a perdurare anche dopo che Russia e Ucraina avranno deposto le armi.

 

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