Asset allocation, utility: l’outlook di DJE Capital

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di Redazione 28 Aprile 2022 | 14:01

“Nell’attuale difficile contesto di mercato nel quale ci troviamo, le utility, che in realtà rappresentano un settore difensivo, dovrebbero sovraperformare. Tuttavia, anche l’indice Stoxx 600 Utilities è leggermente sceso da inizio anno. Solo quelle regolamentate, senza grandi rischi, sono state in grado di performare bene. Sembra che i mercati si stiano concentrando molto sui rischi e troppo poco sulle opportunità”. Ad affermarlo è Hagen Ernst, Deputy Head of Research & Portfolio Management di DJE Kapital, che di seguito illustra nel dettaglio la view.

A livello politico, l’obiettivo primario è quello di rendersi indipendenti dall’egemonia russa per quanto riguarda petrolio, gas e carbone il più rapidamente possibile senza mettere, però, in pericolo la sicurezza degli approvvigionamenti. Per far sì che ciò accada, è necessario che il mercato delle rinnovabili subisca una forte accelerazione.

Chi beneficerà di un’espansione del settore saranno società come Vestas o Siemens Gamesa, produttori di turbine eoliche o realtà come Acciona Energias, EdP Renovaveis, Neoen o Orsted. Orsted, che vanta una forte specializzazione nei parchi eolici offshore, è uno dei più grandi operatori attivi nel settore delle rinnovabili, con una capacità attuale di 12,7 GW. L’obiettivo dell’azienda danese è di espandere la capacità a 50 GW entro il 2030.

RWE tra opportunità dalle rinnovabili e rischi dall’embargo sul carbone

Anche RWE è una società interessante, in quanto sta diventando sempre più un fornitore di energie rinnovabili puro, a seguito del graduale disimpegno dal carbone (uno spin-off potrebbe essere possibile nei prossimi anni) e dall’energia nucleare. Di conseguenza, lo sconto di valutazione rispetto ad altri fornitori di energia rinnovabile dovrebbe ridursi.

L’azienda è finanziariamente stabile e ben posizionata con un flusso di cassa netta pari a 360 milioni di euro alla fine del 2021. Per quest’anno RWE prevede, inoltre, un contributo EBITDA del 70% dalle rinnovabili. RWE attualmente ha una capacità pari a 9,5 GW di energia rinnovabile e, come Orsted, mira ad espanderla fino a 50 GW entro il 2030.

RWE sta anche beneficiando, in parte, dei prezzi elevati dell’elettricità. In generale, l’azienda di Essen copre l’80-90% della sua produzione di elettricità.

Inoltre una parte della produzione da “rinnovabili”, non essendo contrattualizzata nel lungo termine, può essere venduta occasionalmente a prezzi più elevati sul mercato.

Nel primo trimestre, ricordiamo, il prezzo dell’elettricità è stato in media di 185 EUR/MWh.

Alla luce di prezzi così alti e di una guidance piuttosto conservativa nel Supply & Trading, le prospettive potrebbero essere corrette nuovamente al rialzo nel corso dell’anno.

I rischi, d’altra parte, potrebbero derivare prevalentemente da un possibile embargo sul carbone. RWE acquista, infatti, circa dodici milioni di tonnellate, due delle quali entro fine marzo 2023 da un fornitore russo. Non è chiaro se, vista la situazione attuale, potrebbe venire applicato o meno il principio di forza maggiore. Se ciò avvenisse RWE non sarebbe obbligata a rispettare gli impegni presi. Altrimenti, il carbone dovrebbe essere acquistato altrove, il che sarebbe molto costoso al prezzo attuale di quasi 300 USD per tonnellata.

Le utility integrate stanno investendo molto nelle rinnovabili. Le valutazioni sono relativamente moderate con un rapporto P/E per il 2022 di 8 per Engie, 11 per Enel e 16 per Iberdrola, e un dividendo significativamente più alto. Iberdrola è la società con la quota di profitti maggiore, circa il 50%, proveniente da energie rinnovabili. Solo l’anno scorso, la società spagnola ha commissionato 3,5 GW di nuove capacità. Altri 7,8 GW di capacità sono in via di definizione, di cui 2,6 GW nel segmento in più rapida crescita: quello dell’eolico offshore. Il 46% dell’EBITDA proviene, invece, dal business delle reti.

L’espansione delle rinnovabili sarà significativamente più costosa

A seguito dell’aumento dei costi di alcuni materiali come l’acciaio, ad esempio, e dell’aumento dei tassi d’interesse, lo sviluppo delle rinnovabili sarà significativamente più costoso.

L’indipendenza dal gas russo richiederà costi elevati e potrebbe portare nel lungo termine conseguenze a livello di singoli paesi, soprattutto nei settori ad alta intensità energetica come la chimica, l’acciaio o il vetro, in particolare per gli Stati Uniti (petrolio e gas) e la Cina (futuro acquirente del gas russo).

Per poter usufruire dell’elettricità ad un prezzo ragionevole, sarà difficile fare a meno del nucleare come “tecnologia ponte” per soddisfare il fabbisogno energetico. Alcuni paesi, come il Belgio o la Finlandia, stanno già estendendo la durata di vita dei reattori nucleari. Questo consentirà loro di guadagnare tempo per completare il processo di transizione energetica.

L’espansione decentralizzata delle reti elettriche è fondamentale

Parallelamente all’espansione delle energie rinnovabili, sarà necessario agire sulle reti. Oltre alle grandi linee elettriche, sarà fondamentale un’espansione decentralizzata delle reti di distribuzione. E.ON, per esempio potrebbe veder crescere i propri profitti dal 3 al 5 % grazie proprio alle rinnovabili.

Tuttavia, il debito relativamente alto di cinque volte l’EBITDA rappresenta un ostacolo così come la forte pressione subito dal titolo a causa del rischio Russia. Il valore della quota di Nordstream I detenuta nel fondo pensione è opinabile. Tuttavia, il “book value” di 1,2 miliardi di euro corrisponde solo al quattro per cento della capitalizzazione di mercato. Anche se E.ON non acquistasse direttamente il gas da Gazprom, vanta la più grande esposizione in Europa con 380 TWh di obblighi di fornitura a clienti finali come famiglie e grandi aziende.

Rimane il pericolo che Gazprom stessa interrompa i flussi anche se è un rischio piuttosto improbabile, poiché la Russia è fortemente legata alla valuta estera. Inoltre, a differenza del carbone o del petrolio, il gas non può essere venduto ad altri paesi come la Cina o l’India senza la presenza di infrastrutture adeguate (gasdotti). Dopo il completamento del gasdotto “Power of Siberia 1” con una capacità di trasporto di circa 61 bcm verso la Cina, è in costruzione un nuovo gasdotto “Power of Siberia II” con una capacità aggiuntiva di 50 bcm, ma il progetto richiederà tempo e investimenti importanti (il primo gasdotto ha richiesto cinque anni).

Calo esagerato dei prezzi

La caduta dei prezzi delle azioni di Fortum e Uniper ci sembra esagerata. È vero che entrambe le società hanno una forte esposizione nei confronti della Russia. A differenza di altre utility europee possiedono, infatti, quote di maggioranza in filiali russe che rappresentano circa un quarto dei loro profitti. Inoltre, la partecipazione di Uniper in Nordstream II, del valore di un miliardo di euro, sarà cancellata completamente in caso di fermo.

Uniper acquista circa 160 bcm di gas da Gazprom, che nel peggiore dei casi comprometterebbe la sua esistenza. Tuttavia, qui vale lo stesso discorso fatto per E.ON. Da un lato, è molto improbabile che la Russia imponga un embargo sul gas o un blocco delle forniture. Se così fosse entrerebbe in vigore lo stato di forza maggiore. Il calo di quasi il 50% dei prezzi delle azioni di entrambe le utility dall’inizio dell’anno ad ogni modo ci sembra esagerato. Soprattutto perché entrambe dovrebbero beneficiare dei prezzi dell’elettricità elevate grazie alla quota significativa che sono in grado di produrre sfruttando il potere dell’acqua e dall’energia nucleare in Scandinavia. Nel caso di Uniper, inoltre, l’acquisizione da parte di Fortum, che già possiede più del 75 per cento delle azioni, della restante quota di minoranza potrebbe essere un’opzione reale. Come azionista di maggioranza, si è comunque responsabili dei possibili rischi di un’interruzione delle forniture di gas russo, ma potrebbe sfruttare l’attuale livello favorevole per ottenere finalmente il pieno controllo e concludere l’operazione di acquisizione.

Concentrarsi sui rischi

Il mercato è attualmente fortemente concentrato sui rischi. Un embargo del gas avrebbe gravi conseguenze per un gran numero di utility, soprattutto E.ON e Uniper. Tuttavia, come detto in precedenza, un blocco delle forniture riteniamo sia improbabile a causa delle conseguenze che questo comporterebbe. Al momento, l’unica opzione plausibile è un embargo sul carbone. Una questione più politica che reale per la Russia. Il prossimo passo ipotizzabile sarebbe l’embargo petrolifero più volte citato. I principali beneficiari sarebbero le compagnie petrolifere come Total o Royal Dutch e le grandi corporazioni americane come Chevron, Exxon, Occidential Petroleum o Conoco Philipps. Ma è probabile che il petrolio russo trovi nuovi acquirenti in paesi come Cina o l’India. Un embargo petrolifero non avrebbe, quindi, effetti negativi significativi lato fornitori.

Oltre agli embarghi, si teme un intervento statale. Tuttavia, interventi significative come un tetto ai prezzi dell’elettricità o del gas, non sembrano essere imminenti. L’attenzione si sta concentrando su piccoli interventi nazionali, come in Italia o in Spagna, senza grandi impatti sui fornitori locali come Enel o Iberdrola. L’attenzione è piuttosto rivolta al sostegno statale per le famiglie a basso reddito, particolarmente colpite dall’aumento dei prezzi dell’elettricità e del gas.

In questo contesto potrebbero nascere interessanti opportunità per i fornitori di energie rinnovabili che potrebbero beneficiare di un’espansione accelerata del mercato. Il desiderio, soprattutto a livello politico, di una crescente indipendenza dai combustibili fossili della Russia comporterà, ad ogni modo, prezzi dell’elettricità elevati.

Le uniche che ne trarranno beneficio saranno le utility la cui produzione non è legata ai combustibili fossili, come l’energia idroelettrica o il nucleare.

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