“Appare ormai chiaro anche all’osservatore più disattento che la politica monetaria nella maggior parte delle grandi economie è indietro rispetto alla curva“. A farlo notare è Pramod Atluri, gestore di portafoglio a reddito fisso di Capital Group, che di seguito illustra la propria view e il proprio outlook per il settore obbligazionario.
L’inflazione sta salendo a un ritmo impressionante
Powell ha manifestato ampia fiducia nel fatto che l’economia statunitense non solo può sopravvivere, ma può anche fiorire in una situazione di inasprimento della politica monetaria. Questo ci dimostra che la Fed non sembra temere il potenziale impatto sulla crescita che potrebbe derivare da un inasprimento delle condizioni finanziarie. Per questo, a meno di uno shock fondamentale di rilievo, ci aspettiamo che la Fed continuerà sulla strada dell’irrigidimento per il resto del 2022.
Con una crescita già in fase di rallentamento dopo lo stimolo e la ripresa economica del 2020, riteniamo che una stretta a livello di politica monetaria e condizioni finanziarie più rigide ridurranno ulteriormente le prospettive di crescita. Nel periodo COVID e post-COVID il ciclo economico è stato compresso ed è passato attraverso le fasi di recessione, inizio e metà ciclo in meno di 12 mesi. Se il prossimo rallentamento economico si tradurrà in una recessione moderata o più netta dipenderà in una certa misura dal ritmo della stretta della Fed. Negli ultimi sei mesi, nei segmenti del reddito fisso le valutazioni sono scese rispetto ai precedenti livelli estremamente elevati. Le riteniamo ancora piuttosto costose, dato l’aumento della volatilità implicita del mercato e l’impegno della Fed a contrastare l’inflazione.
Il tratto a lungo termine della curva dei Treasury è più sensibile alle aspettative di crescita
La combinazione di questi due fattori potrebbe comportare un appiattimento della curva dei rendimenti dei Treasury e addirittura una sua inversione, che renderebbe i tassi di interesse nelle scadenze brevi più elevati rispetto alle scadenze più lunghe.
Considerata questa dinamica, mentre i tassi a breve potrebbero salire al 3% o superarlo, riteniamo che le obbligazioni a 30 anni rimarranno al di sotto del 3% nel breve periodo. Quest’anno l’inflazione di breakeven sui TIPS a cinque anni è salita dal 3% al 3,7% circa, il dato più alto dal lancio dell’asset class nel 1997. Se l’inflazione rimarrà a lungo elevata, i TIPS a breve scadenza potrebbero beneficiarne. Tuttavia, i TIPS a scadenza più lunga prevedono in ogni caso l’inflazione e devono considerare il crescente impegno della Fed a ridurla, nonché l’impatto deflazionistico delle recessioni che potrebbero manifestarsi nei prossimi decenni. Spesso, questo rischio può superare il rischio di un’inflazione elevata a breve termine.
Anche se il contesto macroeconomico è incerto, i fondamentali del credito statunitense sono piuttosto favorevoli e stanno nel complesso migliorando
In linea generale, con la continua ripresa dell’economia dopo lo shock del COVID-19 nel 2020, la leva finanziaria delle aziende sta calando, la copertura degli interessi è migliore, i saldi di cassa sono elevati e i tassi di default sono vicini ai minimi storici. Molti titoli di credito sono stati inoltre rivalutati, passando da high yield a investment grade (BBB/Baa e oltre), i cosiddetti “astri nascenti”. Dunque, da un punto di vista bottom-up, siamo generalmente ottimisti per quanto riguarda i fondamentali per le obbligazioni corporate.
Con l’aumento della volatilità e il rallentamento della crescita economica, il mercato deve scontare il rischio di calo delle quotazioni azionarie e l’ampliamento degli spread creditizi, perché gli investitori maturano una maggiore avversione al rischio. Inoltre, anche la duration più lunga delle obbligazioni corporate investment grade USA è un fattore importante. Nell’universo del credito investment grade è di circa nove anni, un periodo molto lungo rispetto alla media storica. Questo dato va confrontato con una duration di circa 6,5 anni per l’indice Bloomberg US Aggregate, una misura generale del mercato delle obbligazioni USA investment grade a tasso fisso, e vicina a sette anni per la componente dei Treasury dell’indice.
Se gli investitori continuano a gravitare verso i settori a duration inferiore come i prestiti bancari in previsione di un aumento dei tassi, questo potrebbe continuare a pesare sugli spread delle obbligazioni corporate USA. Nonostante queste difficoltà, il credito investment grade offre molte opportunità. I dati sull’inflazione saranno fondamentali nei prossimi mesi. Nel caso in cui l’inflazione dovesse calare, i tassi di interesse potrebbero rimanere nell’intervallo attuale e gli spread creditizi potrebbero contrarsi. Dall’altra parte, se l’inflazione dovesse continuare a salire e la Fed avviare una politica più aggressiva rispetto a quella ad oggi scontata dai mercati, ci aspettiamo un ulteriore ampliamento degli spread creditizi.
Poiché gli spread si sono avvicinati a quelli di un contesto recessionistico, abbiamo incrementato selettivamente i titoli di credito di alta qualità e siamo passati da una posizione di sottopeso a una posizione neutrale sulle obbligazioni corporate investment grade.
Se gli spread continueranno ad ampliarsi e a scontare maggiormente il rischio di recessione, si aprirà un’opportunità di acquisto. Anche i titoli di credito che passano da high yield a investment grade sono un terreno di caccia interessante.