Obbligazioni a dodici mesi, un vero affare…

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di Manuela Tagliani 7 Agosto 2008 | 12:00
La curva dei tassi in Euro è inclinata negativamente, a volte succede, e in più ha un picco nella scadenza a dodici mesi. Cerchiamo di capirne le cause, ma l’elemento certo è che per chi vuole investire in obbligazioni l’investimento in titoli a un anno in questo momento è il più conveniente.

Da ormai diverse settimane la curva dei tassi in Euro ha assunto una forma “invertita”; con i tassi a breve cioè più alti di quelli a lunga scadenza.
Di per sé, la curva dei tassi invertita si può considerare un’anomalia, in quanto è assai meno comune rispetto alla forma considerata “normale”; cioè con il livello dei tassi via via crescente all’aumentare delle scadenze.

Nelle recenti settimane tuttavia si è andata sviluppando una forma della curva dei tassi ancora più anomala, con un “vertice” in concomitanza della scadenza a 12 mesi, i cui rendimenti sono di circa mezzo punto percentuale superiori alle scadenze immediatamente precedenti e successive.

In una nostra analisi precedente a giugno, avevamo ipotizzato che l’elevato livello dei tassi a 1 anno potesse in qualche modo derivare dalle potenziali difficoltà per lo “scavalco d’anno” (cioè il periodo a cavallo del fine anno), durante il quale si acutizzano le tensioni sul mercato interbancario.
Tuttavia, se questa tesi fosse stata corretta, la scadenza maggiormente sotto pressione dovrebbe ora essere quella a 6 mesi (la prima a consentire lo scavalco del 2008), invece quella a 12 mesi rimane decisamente su livelli più elevati. Cerchiamo quindi di fare delle nuove ipotesi sui motivi di questa anomalia.

Da un punto di vista teorico, la forma della curva dei tassi sembra indicare che il mercato si aspetti un acutizzarsi della crisi del credito tra 6 e 12 mesi, per poi avere un consistente miglioramento entro 2 anni. Questo aspetto può certamente avere il suo peso, ma a nostro parere ce ne possono essere almeno altri due, meno teorici e più tecnici, che stanno contribuendo a questa strana configurazione.

Il primo è relativo alle scadenze brevissime (da 1 giorno a tre mesi), che sono tenute “artificialmente basse” delle continue iniezioni di liquidità della BCE. Queste operazioni “a mercato aperto” della Banca Centrale infatti influenzano soprattutto i tassi con scadenze molto vicine e pesano via via sempre meno man mano che ci si sposta in avanti. Questo quindi potrebbe spiegare perché i tassi dei primi 12 mesi hanno un andamento così crescente.

Il secondo aspetto è invece relativo alla tipologia di contratti prevalentemente scambiati nel mercato interbancario sulle varie scadenze.
Per i primi 12 mesi infatti lo strumento maggiormente diffuso è il deposito, attraverso il quale una banca presta una determinata somma ad un’altra, rischiando quindi tutto il capitale in caso di insolvenza di quest’ultima.
A partire dalla scadenza a due anni invece la forma di contratto più diffusa è lo “swap”, attraverso il quale le banche si scambiano solo il differenziale dei tassi fisso-variabile, rischiando quindi solo una frazione del nominale stabilito dal contratto.
E’ quindi evidente che a parità di merito di credito (effettivo o stimato), il rischio su un deposito a 12 mesi è molto maggiore di quello su uno “swap” a 24 mesi; questo quindi potrebbe (almeno in parte) spiegare l’abbassamento nel livello dei tassi tra queste due scadenze.

In conclusione, non sembra esserci una spiegazione semplice e univoca per spiegare la strana forma della curva dei tassi di questo periodo; quello che è certo è che per gli investitori finali, in termini relativi è molto più conveniente acquistare obbligazioni a 12 mesi rispetto a tutte le altre scadenze “limitrofe”.

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