“Sarà abbastanza difficile per l’economia internazionale sfuggire a un significativo rallentamento globale e anche il ciclo dei profitti per le società quotate sarà sottoposto a una severa contrazione nei prossimi mesi”. L’avvertimento arriva da Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund di Lemanik, che di seguito illustra nel dettaglio la view.
Lo scenario post Covid e post bellico si delinea molto complicato e caratterizzato da bassa crescita, alta inflazione e contrazione generalizzata dei redditi reali. La teoria a sostegno della stagflazione si fa sempre più realistica e persistente, dato che i fenomeni considerati “temporanei” si stanno trasformando ora in “sostenibili”. La dinamica del debito pubblico dei paesi occidentali è destinata a salire in modo inesorabile per cercare di sostenere un sistema in crisi strutturale che ha cercato di nascondere i problemi con le bolle speculative e facile debito privato. Infatti mentre i mercati salivano il sistema sottostante andava inesorabilmente in pezzi. Il problema è che per sostenere tale traiettoria di indebitamento pubblico si richiede una strategia orientata al finanziamento del debito tramite le Banche Centrali e politiche fiscali a danno del capitale e del risparmio. D’altronde o salvi il debitore o salvi il creditore. Quando pero’ il debitore pubblico diventa il driver della crescita è opportuno farsi delle domande.
I Policy Makers (se così si possono ancora chiamare) saranno sempre più in confusione ed accentueranno l’instabilità prospettica di breve e di lungo periodo. Il tasso di crescita potenziale dell’economia USA è ora stimabile all’1% contro il 2% del periodo pre-pandemia e il livello dei tassi reali neutrale (R*) è tendenzialmente negativo. Questo vuol dire che le politiche monetarie non sono in grado di fermare l’inflazione in corso perché dovrebbero portare i tassi d’interesse vicino al 7%. Ma in questo modo, con un’inflazione al 7% e i tassi al 7%, si avrebbe una politica monetaria reale vicino al tasso R* (R star = tasso d’interesse reale neutrale), cioè né espansiva né restrittiva. La FED non riuscirà mai a far salire i tassi in questo modo senza procurare un crack finanziario. È dunque prevedibile che saranno le “condizioni finanziarie” dei mercati a dettare politiche monetarie restrittive o espansive a seconda dei risk off e risk on che si realizzeranno di volta in volta. Questo significa che le autorità monetarie non avranno più flessibilità nella gestione delle politiche monetarie come prima e dovranno invece adattarsi alle condizioni imposte dai mercati finanziari e dalla propensione al rischio. Ma la propensione al rischio non dipende solo dal livello dei tassi d’interesse ma anche da che aspettative abbiamo sull’economia reale.
Potremmo dunque avere tassi reali negativi, come ora, ma economia in rapida contrazione comunque. Questo è il motivo per il quale le politiche monetarie sono ormai praticamente ininfluenti (anche se tutti continuano a guardare la FED) e le politiche fiscali sono ora il vero driver del ciclo. Il motivo per il quale le politiche fiscali sono ora il driver dipende dal fatto che il settore privato non è più tanto disponibile a sobbarcarsi nuovo debito oltre quello attuale per sostenere la crescita e questo lo si vede da come vanno gli impieghi nei bilanci delle banche.
Lo shift da indebitamento privato a indebitamento pubblico per sostenere la domanda è già iniziato e non si fermerà tanto presto, dato che nessuno è in grado di fare politiche fiscali restrittive. Il livello generale dei tassi nominali d’interesse è dunque destinato a salire dopo oltre trent’anni di discesa inesorabile a causa di inflazione prospettica strutturalmente più alta, politiche monetarie non veramente restrittive ed elevata crescita dell’indebitamento pubblico.
Inoltre la grande fase di accumulazione di risparmio in eccesso nel mondo occidentale è giunta al suo picco storico e da questo momento sarà molto difficile proseguire il trend di “accumulazione di risparmio” che ha consentito, assieme ad un lungo periodo deflazionistico, di comprimere i tassi d’interesse per lungo tempo.
I tassi sono quindi destinati tendenzialmente a salire ovunque sebbene i tassi reali di remunerazione del capitale rimarranno comunque negativi, erodendo nel tempo lo stock del debito e producendo a lungo termine una decisa svalutazione dell’eccesso di risparmio accumulato dai paesi occidentali in questi decenni. Questo fenomeno, accompagnato da bassa crescita dell’economia continuerà anche a premere sui redditi reali che non saranno in grado di compensare la crescita dell’inflazione, accentuando lo scenario di stagnazione e instabilità sociale. In sostanza si delinea all’orizzonte un periodo caratterizzato da una decisa “svalutazione” di debito ma anche di reddito e di risparmio accumulato nel sistema. Infatti se vuoi svalutare il debito devi penalizzare il creditore, cioè il risparmiatore che ti ha finanziato.
Il mondo occidentale, in particolare USA, Europa e Giappone, ha dunque avviato una forma di “svalutazione interna” per aggiustare un potere di acquisto che era solo basato sull’indebitamento e non piu’ sulla crescita del reddito e degli investimenti. Questo fenomeno è stato particolarmente accentuato nei paesi anglosassoni che evidenziano il più elevato Debt/GDP ratio.
L’aggiustamento tramite svalutazione di debito, risparmio e potere d’acquisto è l’ultimo tentativo per evitare un default generale su un debito ormai non rimborsabile e sarà un processo molto lungo.
Come difendersi in una situazione di questo tipo è certamente la domanda del secolo
Penso che l’oro continuerà a proteggere il risparmio in termini reali così come il real estate, anche se gli investimenti immobiliari saranno sottoposti a tassazioni sempre piu’ elevate cosi’ come i patrimoni.
Gli investimenti immobiliari sono anche esposti a una maggiore selettività che in passato, dato che la contrazione dei redditi reali incide sulle valutazioni potenziali di alcuni segmenti del settore. In sostanza, i valori saranno sostenuti nei segmenti appartenenti alla fascia di alta gamma mentre nel segmento “popolare” la rivalutazione sarà marginale. Questo fenomeno è comunque già in corso da qualche anno.
Gli investimenti sui mercati azionari con strategie passive saranno perdenti. I mercati azionari e quelli del credito sono, come ho detto in precedenza, un indicatore delle condizioni finanziarie di sistema. Poiché oggi le condizioni finanziarie del sistema sono dettate dalla propensione al rischio e non piu’ dai tassi d’interesse, le autorità monetarie saranno attive nel regolare il comportamento delle variabili finanziarie per cercare di mantenerle neutrali o compatibili con le strategie su inflazione e crescita. Questo interventismo porterà ad una forma di “nazionalizzazione del trend di mercato”.
Il fenomeno lo abbiamo già visto sul mercato dei bonds governativi e il risultato della nazionalizzazione comporta sempre l’uccisione dei rendimenti a termine. È quindi probabile che l’interesse delle autorità monetarie sia finalizzato ad evitare collassi ma anche quello di evitare eccessi come in passato. Uno dei motivi della fuga dei capitali verso segmenti del mercato finanziario non regolamentato (Private Credit, Private Equity, Crypto Valute, Venture Capital, ecc), che hanno portato all’esplosione di investimenti illiquidi, è dettato dal fatto che la nazionalizzazione di alcune asset class ha stroncato i rendimenti.
Per questo motivo ritengo che gli indici dei principali mercati entreranno in una sorta di “trading range controllato”, dove si avranno comunque pesanti cadute in caso di recessione o eventi negativi, ma poi verranno riassorbite dagli “interventi”. Ma nel complesso il livello di rivalutazione passiva degli indici sarà molto modesto e decisamente meno remunerativo che in passato.
Le strategie attive torneranno dunque a spiazzare quelle passive, macro e stock picking dovrebbero fare meglio di quanto è accaduto in passato, dato che il ciclo sarà meno stabile e la volatilità rimarrà più alta, premiando i portfolio managers vs gli ETF (corti di indici e lunghi di stock selection).
La “svalutazione interna” del mondo occidentale porterà di conseguenza alla “rivalutazione” del mondo emergente. Il potenziale di crescita del mondo emergente rimane al momento molto elevato rispetto agli standard occidentali (4,5% vs 1%) e può certamente ampliarsi se la Cina riesce nella strategia di spostare i driver di crescita dall’export ai consumi interni.
Tutta l’Asia è per ora l’unica area che può generare aspettative di trascinamento per un’economia occidentale schiacciata da debito pubblico e privato e impegnata nella svalutazione interna verso il resto del mondo. La svalutazione interna dipende anche molto dalla tendenza del dollaro. I recenti avvenimenti sul sequestro delle riserve valutarie russe non depongono a favore della tenuta della divisa USA come unica divisa di riserva e la Cina è ora altamente incentivata a diversificare le riserve (quasi 4 trilioni di dollari su 12 trilioni di riserve totali in tutto il mondo). Gli Stati Uniti possono anche provare a evitare di svalutare il dollaro grazie alle politiche di BCE e BOJ, che terranno sempre tassi inferiori alla divisa USA per cercare di “difenderla” e per difendere il sistema di Bretton Wood basato sul dollaro. Tuttavia, sia le politiche americane e occidentali, mirate ad espandere il debito e svalutarlo in termini reali, sia i nuovi equilibri geopolitici, non lavorano alla tenuta del dollaro sui mercati valutari, specialmente quando la Cina vorrebbe essere più indipendente dal dollaro e meno ricattabile in caso di interventi su Taiwan.
La diversificazione su EM può essere dunque una delle soluzioni possibili per sfuggire alla “repressione finanziaria” che rischia di diventare sempre più asfissiante per i patrimoni occidentali. Occorre dire che finora gli asset EM non sono stati una buona fonte di ritorno sugli investimenti ma le prospettive sembrano decisamente orientate ad un cambiamento strutturale. Lo scenario prospettico si delinea dunque molto difficile per gli investitori per i prossimi anni e l’allocazione passiva rischia di aver già esaurito i suoi effetti, il problema ora sarà quello di trovare portfolio managers adeguati a navigare in un mondo molto più complesso e sempre sull’orlo di una crisi sistemica. È proprio questo rischio di crisi latente che sarà un fattore di spinta della volatilità su tutte le asset class.
In sintesi rimaniamo scettici sulle prospettive di un deciso ritorno della propensione al rischio stile 2020-2021 e i movimenti di recupero saranno sempre ostacolati da un contesto macro particolarmente instabile e vulnerabile.