“All’inizio di quest’anno avreste faticato a trovare una sola banca d’investimento o un solo gestore patrimoniale (noi compresi) che pensasse che possedere Treasury statunitensi a 10 anni (UST) fosse una buona idea. A gennaio, l’inflazione si faceva beffe della retorica “transitoria” delle banche centrali e pensavamo che i rendimenti dei titoli di Stato fossero destinati a salire, rendendo gli UST a 10 anni profondamente impopolari tra coloro che hanno il compito di dire agli investitori dove mettere i loro soldi”. A farlo notare è Mark Holman, Portfolio Manager di TwentyFour AM, che di seguito illustra nel dettaglio la propria view.
Tutto è cambiato il 7 aprile, quando gli strateghi di Barclays hanno pubblicato una nota intitolata “Go long US Treasuries 10y”, e da allora una manciata di altri hanno seguito l’esempio; l’asset “rifugio” preferito al mondo sembra essere improvvisamente tornato di moda, e questo perché per alcuni la recessione sembra ora più probabile e meno lontana rispetto a qualche settimana fa.
A nostro avviso, è giunto il momento che gli investitori pensino a preparare gradualmente i loro portafogli a questo rischio. In breve, riteniamo che la creazione di una posizione in UST a 10 anni sia ora una seria considerazione per gli obbligazionisti, così come l’aumento graduale della qualità del credito e la concentrazione sulle obbligazioni a più breve scadenza nei prossimi mesi, per cercare di trarre il massimo beneficio dai maggiori rendimenti offerti oggi dal reddito fisso.
L’inflazione non sarà più gradita…
Se la probabilità di una recessione sta aumentando, è perché le possibilità della Fed di costruire un atterraggio morbido per l’economia statunitense sembrano ridursi ogni mese che l’inflazione rimane ben al di sopra dell’obiettivo.
A gennaio pensavamo che le banche centrali fossero chiaramente in ritardo rispetto al 2021, ma le forze inflazionistiche si sono dimostrate ancora più forti di quanto non fossero quando la Fed ha effettuato il suo “pivot” da falco a dicembre. L’inflazione dei prezzi al consumo (CPI) negli Stati Uniti è salita di nuovo a un enorme 8,5% a marzo, ma il problema più grande è che questa è stata la 12esima lettura mensile consecutiva sopra il 4%. I consumatori – la forza trainante di ogni economia sviluppata – sono schiacciati da ogni possibile angolazione, dalla recente impennata del prezzo dell’olio di palma alle continue interruzioni della catena di approvvigionamento dovute al COVID-19 e all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, per non parlare dell’enorme impennata dei prezzi dell’energia.
La prossima stretta monetaria, sotto forma di rialzo dei tassi d’interesse e di riduzione del bilancio della Fed, è a nostro avviso l’origine principale dei timori di recessione. L’inflazione ha costretto gli investitori a prezzare una strategia di rialzo dei tassi molto aggressiva da parte della Fed e delle altre banche centrali nei prossimi mesi; la grande domanda è se sia possibile raggiungere un atterraggio morbido con un aumento dei tassi a questo ritmo.
Gli economisti di Deutsche Bank pensano di no. In un rapporto di fine aprile hanno affermato che una recessione negli Stati Uniti non solo è probabile, ma che sarà “peggiore del previsto”, con un’inflazione di fondo al 4-5% fino al 2023 e che si ridurrà solo dopo la recessione.
…e ci farà entrare a fine ciclo
Il nostro punto di vista è meno pessimista: le probabilità di una recessione degli Stati Uniti nel 2023 sono inferiori al 50%, principalmente sulla base dell’evidente forza dell’economia nel 2022, che finora ha fornito un cuscinetto adeguato agli shock sopra elencati.
Tuttavia, mentre opinioni come quella della Deutsche Bank stanno diventando sempre più diffuse nei media (che tendono a privilegiare i titoli drammatici), non abbiamo ancora visto una recessione incombente emergere dai dati economici concreti. La fiducia dei consumatori ha subito un colpo negli ultimi tempi, ma le vendite al dettaglio lorde hanno tenuto e la stagione degli utili del 1° trimestre ha mostrato che le aziende statunitensi ed europee hanno affrontato questi ostacoli da una posizione di forza, con margini di profitto in crescita e una buona percentuale di aziende che hanno battuto le stime.
Detto questo, riteniamo che i rialzi dei tassi attualmente previsti, sommati ai 12 mesi difficili che i consumatori hanno già sopportato, cominceranno ad avere un impatto sugli investimenti delle imprese tra non molto tempo e porteranno l’economia saldamente in territorio di fine ciclo entro la fine di quest’anno, quando il forte cuscinetto di crescita del PIL che avevamo nel 2021 sarà probabilmente stato eroso. Riteniamo che ciò renderà l’economia (e i mercati) più vulnerabili a un ulteriore shock che potrebbe portarci dalla fine del ciclo alla recessione.
Come costruire un portafoglio per la recessione?
In primo luogo, è molto importante notare che, come il ciclo precedente ha chiaramente dimostrato, le condizioni di fine ciclo possono durare davvero molto a lungo, durante le quali gli asset di rischio possono ancora registrare un rally e diventare molto costosi rispetto alle medie di lungo periodo. In queste circostanze, rendere il portafoglio troppo difensivo e troppo in fretta può essere molto dannoso.
A nostro avviso, l’approccio migliore è quello di rimanere molto liquidi, in modo da poter reagire rapidamente per cercare di trarre vantaggio da eventuali ulteriori cali all’interno del ciclo, costruendo al contempo una protezione sufficiente contro un potenziale sell-off recessivo. Pertanto, riteniamo che un equilibrio approssimativo tra il 15% di tassi e l’85% di credito a scadenza relativamente breve sia più o meno corretto per il contesto attuale.
Cominciamo con i titoli di Stato, o “tassi” nel linguaggio del mercato obbligazionario. Se, come tutti gli altri, stavate evitando completamente gli UST a più lunga scadenza in vista del 2022, riteniamo che questa visione sia ora da rivedere. Il sell-off dei tassi indotto dall’inflazione ha visto i rendimenti degli UST a 10 anni passare dall’1,51% del 1° gennaio al 2,95% del 5 maggio. A quasi il 3%, pensiamo che molte cattive notizie (e un buon numero di rialzi dei tassi) siano già prezzate in questo rendimento, che può rappresentare una valida posizione di risk-off per un portafoglio in caso di dati economici peggiori del previsto.
Per quanto riguarda il credito, vogliamo mantenere un’allocazione elevata, ma iniziare a privilegiare la qualità del credito più elevata e diminuire gradualmente la nostra duration complessiva del credito, orientandoci verso obbligazioni a più breve scadenza, il che dovrebbe rendere il portafoglio meno esposto a un eventuale sell-off recessivo. I fondamentali del credito rimangono solidi e i tassi di default sono ancora vicini ai minimi storici, ma a nostro avviso non è il momento di correre rischi, per cui abbiamo risalito la curva di rating ed evitato i titoli CCC. Cerchiamo inoltre società in grado di trasferire ai clienti l’aumento dei costi dei fattori produttivi senza subire un calo sproporzionato delle vendite. Ad esempio, le banche sono estremamente brave a trasferire i costi ai clienti, oltre a trattenere per sé una parte di ogni aumento dei tassi di interesse quando aumentano i tassi sui propri prodotti. Per questo motivo il rendimento del debito bancario subordinato (oltre il 6% a livello di indice) ci sembra al momento molto interessante.
Quest’anno il reddito fisso è stato generalmente in difficoltà, con la volatilità dei titoli di Stato e le tensioni geopolitiche che hanno portato a un allargamento aggressivo degli spread di credito. Tuttavia, come mostra il grafico qui sopra, ciò significa che le valutazioni di alcuni settori sono scese a livelli non lontani da quelli che potremmo aspettarci di vedere in un contesto di recessione, per cui ci troviamo in un mercato obbligazionario molto più conveniente rispetto a gennaio.
Secondo la nostra esperienza, questi rendimenti elevati possono essere di grande aiuto quando si attraversano periodi di volatilità come quello in cui ci troviamo attualmente, poiché ci danno la certezza di poter continuare a generare rendimenti ragionevoli anche se le condizioni dovessero peggiorare.
Per fare un esempio grossolano, prendiamo un semplice portafoglio obbligazionario con un’allocazione del 15% in UST a 10 anni e dell’85% in credito, con una duration del credito di 3,5 anni e un rendimento iniziale del 7%. In una fase di recessione, se ipotizziamo un rally lineare di 100 pb negli UST a 10 anni, l’allocazione sui tassi contribuirebbe per l’1,5% alla performance del portafoglio. Se allo stesso tempo il rendimento dell’allocazione creditizia dovesse cedere 200 pb, il che significa che gli spread creditizi aumenterebbero di 300 pb (sommati al sottostante restringimento di 100 pb dei tassi), il portafoglio subirebbe una perdita di circa il 6% dall’allocazione creditizia. Combinando i movimenti dei tassi e dei prezzi del credito si arriva ovviamente a -4,5%. Tuttavia, nell’arco di 12 mesi questa cifra è più che compensata dal rendimento iniziale del portafoglio (7%), con un rendimento totale di circa il 2,5% su una base di pareggio a un anno.
In definitiva, anche se pensiamo che la recessione (se arriverà) sia ancora lontana molti mesi, nel reddito fisso non è mai troppo presto per iniziare a preparare il portafoglio al rischio.