“I mercati hanno registrato un rimbalzo la scorsa settimana, dato che i mercati statunitensi sono finalmente riusciti a interrompere la serie di sconfitte che durava da 7 settimane. Come una squadra sportiva che ha finalmente ottenuto una vittoria, merita di essere festeggiata, ma non bisogna esaltarsi troppo perché siamo ancora lontani dall’essere fuori dai pericoli“. Ad affermarlo è Fabrizio Quirighetti, CIO e Head of Multi-Asset di Decalia, che di seguito illustra nel dettagliola propria view.
I tassi più elevati, i timori riguardanti l’inflazione in atto, la guerra in Ucraina, i prezzi dell’energia e dei generi alimentari alle stelle, i rischi di recessione e le condizioni finanziarie complessivamente più rigide non sono scomparsi. Tuttavia, le forze di eccessivo pessimismo diffuso – che hanno dominato Davos e i social media la scorsa settimana con Ray Dalio (“le azioni sono ancora più scadenti dei contanti”), Bill Ackman (“l’inflazione è fuori controllo”), George Soros (“l’invasione dell’Ucraina potrebbe essere l’inizio della Terza Guerra Mondiale, e la nostra civiltà potrebbe non sopravvivere”), o Larry Summers (“Non c’è mai stato un momento in cui abbiamo avuto un’inflazione superiore al 4% e una disoccupazione inferiore al 4%, in cui non abbiamo avuto una recessione entro i due anni successivi”) – sono state colpite e travolte da un rally di ritorno. Al limite, si è trattato di un doveroso promemoria di quanto possano essere potenti i recuperi del mercato ribassista.
Al margine, le percezioni degli investitori hanno effettivamente iniziato a migliorare, con una certa sensazione che il peggio possa essere alle spalle: la crescita sta chiaramente rallentando ma una grave recessione potrebbe essere evitata, l’inflazione sta raggiungendo il picco anche se non si ridurrà tanto velocemente e tanto quanto necessario nei prossimi 3-6 mesi e, di conseguenza, la Fed potrebbe evitare di infliggere ulteriore sofferenza di fronte ai segnali di debolezza economica, soprattutto perché le condizioni finanziarie si sono probabilmente già inasprite a sufficienza (l’allargamento degli spread creditizi, la correzione dei mercati azionari, l’aumento dei tassi a lungo termine e il rafforzamento del dollaro sono tra i driver principali). Quindi, la domanda rimane: è giunto per gli investitori il momento di correre alla disperata ricerca di occasioni? La mia risposta non è cambiata: non è ancora il momento di affrettarsi, anche se ci sono alcune opportunità da cogliere.
Le condizioni finanziarie si sono significativamente inasprite secondo il Chicago Fed National Financial Conditions Index
I due aspetti principali che mi impediscono di essere più ottimista sono i seguenti. In primo luogo, le valutazioni non hanno superato un limite tali da essere così a buon mercato da diventare irresistibili, vale a dire indipendentemente dal contesto o dalle prospettive. In termini pragmatici, ciò significa che gli investitori attualmente “a rischio ridotto” potrebbero iniziare ad esplorare nuove opportunità, mentre gli altri dovrebbero rimanere piuttosto cauti, molto selettivi, ben bilanciati e con un orizzonte temporale sufficiente. Il percorso verso un atterraggio morbido è davvero angusto e probabilmente anche accidentato, dato l’intricato contesto di inflazione elevata e crescita lenta. Se gli investitori iniziano a sentirsi troppo fiduciosi con molto anticipo, guidati da guadagni azionari più significativi, spread più stretti e condizioni finanziarie complessivamente molto più accomodanti nel breve termine, la Fed potrebbe anche decidere di continuare con rialzi di 50 punti base dopo l’estate… In altre parole, c’è un circolo vizioso: i mercati ribassisti obbligazionari e azionari possono essere visti come fenomeni “positivi”, svolgendo di fatto lo spiacevole compito di inasprire le politiche, mentre, al contrario, i rimbalzi dei mercati porteranno a condizioni più accomodanti, richiedendo azioni più stringenti da parte della banca centrale. Quindi non si possono avere entrambe le cose, cioè aspettarsi un minore inasprimento della Fed in futuro investendo in maniera aggressiva nelle conseguenze.
In questo scenario di attesa, ribadisco la mia posizione più costruttiva sul credito investment grade -IG a 3-5 anni, considerando una strategia buy-and-hold, in quanto una buona dose del rischio di inflazione, di inasprimento della politica monetaria e di recessione è stata ormai prezzata. Poiché la maggior parte di noi possiede ancora un sottopeso in quest’area, soprattutto per i portafogli conservativi in EUR o CHF, ora offrono nuovamente un’alternativa di rendimento relativamente interessante con rischi di duration e di credito contenuti. Infatti, non hanno un orizzonte così lungo da essere completamente distrutti dal rialzo dei tassi se l’inflazione continua a sorprendere al rialzo, mentre offrono un rendimento più interessante rispetto alla liquidità, dato che incorporano già un significativo inasprimento in prospettiva.
Il rendimento dell’obbligazione tedesca a 2 anni è tornato a livelli mai visti nell’ultimo decennio, poiché ha già prezzato una stretta della BCE piuttosto aggressiva
Anche se, in caso di grave recessione, i rischi di default rimarranno ridotti in quest’area dei mercati del credito. Come indicato in una recente nota di Goldman Sachs, è forse giunto il momento di dire addio a TINA (There Is No Alternative) e di dare il benvenuto a TARA (There Are Reasonable Alternatives … alle azioni). In ogni caso, queste obbligazioni investment grade – IG a 3-5 anni offrono un rendimento decente (circa l’1,0% in CHF, l’1,5% in EUR e il 3,2% in USD) e un modo per contribuire a mitigare la volatilità complessiva del portafoglio nel contesto attuale complesso.
I livelli d’inflazione ben al di sotto di quelli attuali faranno reagire i più scettici, ma io penso in termini relativi aggiustati per il rischio in confronto con le alternative, meditando sulle sagge parole di Olivier Blanchard apparse sul Financial Times la scorsa settimana: “I mercati tendono a focalizzarsi sul presente e ad estrapolarlo per sempre”. In questo contesto, è forse giunto il momento di iniziare a “ricaricare” il nostro portafoglio di reddito fisso, generalmente sottopesato, poiché l’intensità delle preoccupazioni sull’inflazione e sull’aggressivo inasprimento della politica monetaria si sta probabilmente avvicinando al picco.