Investimenti: le prospettive e i dubbi dopo la mossa della Bce. La view di Fineco AM

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di Redazione 21 Giugno 2022 | 10:01

Due meeting della Bce in meno di una settimana, e il primo, quello di giovedì 9 giugno, sembra già appartenere a un’altra epoca. In quel momento la Banca centrale europea è apparsa allineata alla Federal Reserve, comunicando un atteggiamento enfaticamente aggressivo rispetto alle attese del mercato. In questo scenario, ecco di seguito la view del Team Investimenti di Fineco Asset Management.

Per gran parte di questo inizio anno la banca centrale era stata invece piuttosto rigida nell’attenersi ai propri programmi, dando l’impressione di non volere abbandonare la strategia di lungo termine. Il risultato è stato un ritardo nella partenza del rialzo dei tassi: oggi appare anacronistico che la politica sui tassi a giugno 2022 sia ancora negativa mentre l’inflazione si attesta tra l’8 e il 10%. Uno scenario nel quale era difficile evitare di sorprendere il mercato, come nei fatti è avvenuto quel giovedì.

La diversità dell’Europa

La realtà è che il compito della Bce in questi mesi è stato più arduo rispetto a quello della Fed per diverse ragioni. In primo luogo, la natura del problema dell’inflazione in Europa è chiaramente molto più legata a uno shock degli approvvigionamenti rispetto agli Stati Uniti, dove la domanda interna è stata un elemento chiave per il rialzo dei prezzi. La domanda dei consumatori relativamente più contenuta in Europa non solo rende i rialzi dei tassi meno efficaci nel contenere l’inflazione, ma pone anche maggiori problemi nel raggiungere il giusto livello di politica monetaria per evitare la contrazione della crescita.

C’è anche un altro aspetto estremamente importante nell’inasprimento dei tassi nell’Eurozona. Il vero tema che nessuno aveva voglia di affrontare è venuto alla luce quando Christine Lagarde si è ripetutamente rifiutata di fornire dettagli sullo scudo anti-spread.

Quattro sedute dopo, con i rendimenti dei titoli italiani oltre il 4%, il Consiglio direttivo si è riunito affannosamente per discutere del nuovo strumento per combattere l’aumento degli spread sovrani nei confronti di paesi come Italia e Spagna. Si tratta di un fatto significativo: la Bce ha reso evidente di non essere disposta a tollerare un allargamento dei differenziali di rendimento. Ed è scesa in campo.

Uno dei compiti a cui la Bce è chiamata comprende la garanzia che il programma di politica monetaria all’interno della zona euro avvenga in modo uniforme ed equo. Dal punto di vista della banca centrale, l’aumento dei rendimenti in Spagna e in Italia ha rappresentato un effetto collaterale del tutto indesiderato della stretta monetaria.

Il consiglio direttivo era stato costretto a muoversi con cautela in un contesto in cui altre banche centrali avevano già iniziato ad alzare i tassi per far fronte alla minaccia dell’inflazione. Una caratteristica del contesto attuale, influenzato prima dalla pandemia e dopo dalla crisi ucraina, è che questi terribili eventi favoriscono l’inflazione e allo stesso tempo rappresentano una minaccia esogena condivisa. E questo di per sé promuove la cooperazione tra gli Stati membri, tanto che al momento non c’è un’opposizione dogmatica e rilevante all’idea di altre emissioni di debito condivise dall’Eurozona e di sforzi congiunti per ridurre la dipendenza energetica. Anzi, gli obiettivi all’interno dell’Unione sono per certi versi molto più allineati che in passato.

Non è stata quindi una sorpresa quando la Lagarde ha menzionato per la prima volta a marzo il progetto di uno strumento di politica monetaria per combattere la frammentazione degli spread. Istintivamente il mercato sapeva che questo tipo di strumento sarebbe stato necessario a un certo punto, o per meglio dire, l’anticipazione di una politica di questo tipo sarebbe stata sufficiente ad agire come deterrente per l’allargamento degli spread. Proprio come accadde nel 2012 per il “whatever it takes” di Mario Draghi.

Due domande per la Bce

Nessuno mette in dubbio la risolutezza della Bce nell’intervenire, ma due domande richiedono una risposta. La prima è che, se tra marzo e maggio questo strumento era necessario solo come deterrente, oggi dopo la salita dei rendimenti in Italia e Spagna il mercato chiede di conoscere i dettagli.

La seconda è che nel 2012 Draghi aveva a che fare con una situazione diversa, oggi tutti i rendimenti sono in aumento, compresi i titoli rifugio come i Bund. Pertanto la risposta della politica monetaria non è così immediata. Si preferirà mettere sotto osservazione solo su alcuni titoli sovrani, permettendo che invece i rendimenti di Germania e Francia aumentino? In questo modo però la Bce si troverebbe in una posizione di eterna rincorsa, in quanto i precedenti programmi di acquisto di obbligazioni non prevedevano un target dei rendimenti.

L’esempio del Giappone evidenzia come mantenere nel tempo questa posizione possa diventare estremamente costoso. L’esperimento nipponico di ancorare i rendimenti a 25 punti base in un contesto di tassi globali in crescita si è rivelato costoso e ha indebolito lo yen, importando così inflazione.

Queste sono le ragioni per cui la Bce non ha voluto annunciare i dettagli del programma, rimandando i dettagli al mese di luglio.

Gli scenari per tassi e obbligazioni

Le preoccupazioni per una potenziale recessione non sono una novità per l’Europa. La Bce è consapevole che l’aumento dei tassi aumenta chiaramente il rischio di recessione, ma nei fatti si tratta della scelta meno dannosa, perché rinunciare a combattere l’inflazione avrebbe conseguenze più gravi per la stabilità della zona euro.

È quindi probabile che i tassi continuino ad aumentare più rapidamente di quanto il mercato preveda.

Tuttavia, con questa normalizzazione, il mercato obbligazionario dovrebbe iniziare a diventare più attraente per gli investitori già da quest’anno. Con l’aumento dei rendimenti, le loro classiche caratteristiche di sicurezza e prevedibilità dei flussi di reddito verranno ancora più evidenziate nel confronto con le altre asset class.

Negli Stati Uniti abbiamo già iniziato a notare come il prossimo ciclo dei tassi venga prezzato nei rendimenti obbligazionari a più lunga scadenza, con una relativa sovraperformance. Gli investitori inizieranno a richiedere qualità e differenziazione dei rendimenti in base ai fondamentali sottostanti, e questo diventerà più evidente nel tempo rappresentando un elemento positivo per tutto il mercato.

Nei prossimi mesi le obbligazioni potrebbero mostrare un andamento ondivago, a causa della transizione di economie e mercati verso un nuovo regime di tassi più elevati. Nel frattempo, la Bce metterà a punto uno strumento solido di aiuto per i rendimenti italiani.

 

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