Mercati: la view di BlueBay

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di Redazione 27 Giugno 2022 | 10:31

Nell’ultima settimana hanno continuato a crescere i timori per la crescita, in particolare in Europa, dove le rilevazioni sulla fiducia delle imprese hanno sorpreso per la debolezza delle aspettative. In questo scenario, ecco di seguito la view di Mark Dowding, CIO di BlueBay.

L’incombente minaccia russa alle forniture di gas è un ulteriore fattore che pesa sul sentiment. Sembra che l’annuncio di Macron, secondo cui l’Occidente non dovrebbe puntare a “umiliare la Russia”, abbia incoraggiato Mosca a intraprendere un’azione più assertiva, con l’obiettivo di rompere la coesione fra gli alleati dell’Ucraina. La portata dei gasdotti russi si aggira attualmente intorno al 40% della capacità e le scorte non sono state materialmente rifornite dall’inverno.

Ciò sta causando preoccupazioni nelle capitali europee, anche sui temi nucleare e carbone, dal momento che viene messa a nudo la fallacia politica di investire poco nel petrolio e nel gas in un periodo di transizione verso obiettivi climatici sostenibili.

Le crescenti tensioni a Kaliningrad, dopo che l’UE ha bloccato il transito di merci sanzionate verso l’enclave russa, costituiscono un ulteriore punto d’innesco per un’escalation. Nel frattempo, a Mosca, sembra che i politici sperino che una carestia globale induca i leader occidentali a revocare le sanzioni in cambio di una ripresa delle esportazioni di prodotti alimentari.

Al contempo, lo stesso Putin sembra essere tornato in buona salute, dopo i recenti timori per la sua salute a causa del ricovero in ospedale del mese scorso. Probabilmente, l’idea che la Francia voglia arrendersi e spingere per la pace sembra essere stata un vero e proprio tonico per Putin, arrivato in un momento in cui era molto malato. In seguito, sarà interessante vedere se Mosca avrà avuto ragione nel valutare che la solidarietà in Occidente può essere spezzata o se l’Europa resterà unita di fronte all’aggressione di un bullo bellicoso.

Negli Stati Uniti, le evidenze aneddotiche dei consumatori indicano un continuo ripiegamento, che potrebbe essere aggravato dalla distruzione della ricchezza in criptovalute e azioni ampiamente detenute dagli investitori retail. Tuttavia, continuiamo a credere che gli Stati Uniti eviteranno la recessione se l’inflazione riuscirà a diminuire abbastanza rapidamente, in modo tale che la Fed non debba aumentare i tassi oltre il 4%.

A tal proposito, accogliamo con favore il calo dei prezzi del petrolio registrato nell’ultimo mese e, più in generale, riteniamo che – con l’esaurirsi di alcuni effetti base dell’aumento dell’inflazione indotto dalla supply chain dello scorso anno – il delta mensile dell’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) darà presto l’impressione che le politiche della Fed stiano funzionando nel riportare i prezzi sotto controllo.

In questo contesto, abbiamo pensato che i rendimenti a lunga scadenza potrebbero stabilizzarsi in un ampio range del 3-3,5%. Riteniamo che andare in sell strenght e shortare i rendimenti nella parte inferiore di questo intervallo e prendere una duration lunga verso la parte alta dell’intervallo rimarrà di conseguenza un modo appropriato per posizionarsi sui tassi USA. Al momento non abbiamo posizioni.

Il rischio di recessione nell’Eurozona è molto più elevato, ma lo è anche il rischio di inflazione. Mentre ci aspettiamo che l’inflazione statunitense inizi la sua discesa nei prossimi mesi, l’IPC dell’Eurozona non dovrebbe scendere prima di settembre.

In definitiva, riteniamo che la Banca Centrale Europea effettuerà un numero di rialzi inferiore a quello previsto dai mercati fino alla fine del 2023. Tuttavia, potrebbe essere difficile che i rendimenti scendano in maniera decisa prima che i mercati ricevano ulteriori prove che l’inflazione abbia raggiunto il suo picco e sia in procinto di tornare all’obiettivo.

Nel frattempo, si è creato un certo clamore per quanto riguarda lo strumento anti-frammentazione, che la BCE ha dichiarato di voler annunciare nella riunione di luglio, al fine di contenere gli spread sovrani. La periferia della Zona Euro è salita sulla scia di questa notizia, ma il mercato percepisce un certo scetticismo di fondo sul fatto che l’annuncio della Banca Centrale Europa possa finire per essere poco dettagliato e specifico. Se così fosse, i mercati potrebbero comprare le voci, ma vendere i fatti, una volta uscito l’annuncio.

La nostra sensazione è che la BCE speri che qualsiasi strumento annunci non debba mai essere utilizzato nella pratica, e che la minaccia del suo utilizzo possa essere sufficiente a contenere i mercati. Da questo punto di vista, riteniamo che lo strumento cercherà di contenere qualsiasi allargamento materiale rispetto ai livelli attuali, piuttosto che lavorare con un programma esplicito per spingere gli spread verso l’alto.

Il Regno Unito è stato ostacolato dagli scioperi ferroviari degli ultimi giorni e pensiamo che ce ne saranno altri, in una sorta di “estate del malcontento”. Sospettiamo che il governo possa usare la sua influenza per tenere a bada i lavoratori delle ferrovie, che potrebbero non aver capito che la loro influenza, in un mondo in cui le persone possono lavorare da casa, non è più quella di una volta.

Tuttavia, sarà difficile resistere alle richieste di infermieri, insegnanti e altri soggetti, la cui retribuzione riflette già in modo insufficiente il loro valore per la società e che possono sostenere con forza di non dover subire una riduzione delle retribuzioni in termini reali in un periodo di inflazione record.

Riteniamo che la recessione sia iniziata nel Regno Unito nel secondo trimestre di quest’anno e che possa essere relativamente prolungata, con prospettive di crescita e inflazione destinate a peggiorare ulteriormente nel resto del 2022. La stagflazione ha fatto sembrare la Banca d’Inghilterra un coniglio abbagliato dai fari di un’auto, anche se riteniamo che nel breve termine la BoE cercherà di limitare i rialzi dei tassi nella speranza di attenuare il colpo alla crescita.

Tuttavia, nel Regno Unito l’inflazione si protrarrà più a lungo che altrove, rendendo necessari ulteriori rialzi nel 2023. In questo contesto, continuiamo a ritenere che gli asset britannici e la sterlina continueranno a sottoperformare.

I timori per la crescita hanno fatto calare i rendimenti globali durante la scorsa settimana, ma ciò ha offerto conforto limitato agli investitori del credito, a causa dei timori di downgrade e delle proiezioni di aumento dei tassi di insolvenza con l’innalzamento delle probabilità di recessione.

Il flusso di notizie sfavorevoli per i singoli emittenti è stato rapidamente penalizzato in questi mercati e sembra che sia ancora un po’ troppo presto per poter parlare di una svolta negli spread e che sarà necessario vedere un calo dell’inflazione prima che ciò avvenga.

Altrove, in Giappone, i Japanese Government Bonds hanno registrato una certa ripresa sulla scia del mantenimento del controllo della curva dei rendimenti da parte della Bank of Japan. Tuttavia, poiché ciò ha esercitato una nuova pressione al rialzo sullo yen, continuiamo a ritenere che un cambiamento di politica sarà imminente nel corso del terzo trimestre e pensiamo che i livelli attuali siano interessanti per aggiungere una posizione corta sui tassi dello yen, dopo averla ridotta un po’ in vista delle speculazioni della BoJ alla fine della scorsa settimana.

Guardando al futuro

Le condizioni di mercato rimangono volatili e sembra difficile prevedere un cambiamento a breve. Nel corso dell’anno abbiamo pensato che, con l’abbassamento dell’inflazione, i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero stabilizzarsi, determinando un’inversione di tendenza negli spread del credito di alta qualità e, di conseguenza, nei segmenti di mercato a più alto rendimento.

Tuttavia, mancano ancora alcuni mesi prima di avere questa evidenza e nel frattempo, dato che i timori per l’inflazione rimangono elevati, le Banche Centrali sono impazienti e i timori per la crescita aumentano, riteniamo che questi ostacoli possano continuare a frenare gli asset di rischio.

In questo contesto, la liquidità del mercato può rimanere scarsa e gli investitori sono spinti innanzitutto dalla motivazione di evitare le perdite. Ciò può portare a movimenti irregolari dei prezzi, a correlazioni mutevoli e a oscillazioni del sentiment.

Pertanto, crediamo sia opportuno mantenere il rischio a livelli modesti. Allo stesso tempo, riteniamo appropriato investire con una mentalità di medio termine, cercando di identificare il valore e di guardare attraverso il rumore in mezzo alla volatilità.

Nel frattempo, il filmato del Presidente Biden che cade dalla bicicletta questa settimana sembra evocare una metafora appropriata per la narrativa economica in costruzione, con Powell della Fed che riconosce che sarà difficile raggiungere un atterraggio morbido per l’economia. Tuttavia, dopo un momento di sbandamento, sembra che il Commander-in-Chief se la stia cavando di nuovo bene e si spera che l’economia possa dimostrarsi altrettanto resiliente nel periodo a venire.

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