Nonostante la crisi sul costo della vita che ha avuto inizio a novembre, l’Italia ha dimostrato una tenuta inattesa nei primi tre mesi del 2022, con la stima iniziale della crescita del PIL che è stata rivista al rialzo e portata dal – 0,2% allo 0,1%. Tuttavia, le notizie sul fronte della domanda interna non sono state positive: un calo dello 0,8% su base trimestrale dei consumi delle famiglie non fa ben sperare per il futuro visto che la fiducia dei consumatori è diminuita ulteriormente durante il Q2.
In questo scenario, Cosimo Marasciulo, Head of Fixed Income Absolute Return di Amundi, illustra do seguito la propria view sulle proiezioni macroeconomiche per l’economia italiana e le implicazioni per il reddito fisso.
Grazie agli incentivi fiscali e all’ottimismo generato probabilmente dai fondi del programma NGEU, l’aumento degli investimenti è stato sinora sostanziale, con un balzo del 3,9% su base trimestrale grazie all’incremento della costruzione di edifici (+ 5,4% su base trimestrale) e a un aumento degli investimenti per macchinari e attrezzature (+4,3% su base trimestrale). Gli investimenti fissi lordi hanno contribuito con uno straordinario 0,8% alla crescita trimestrale del PIL, mentre le spese per i consumi finali hanno sottratto oltre lo 0,4%. Non ci sono state variazioni a livello delle scorte. Le esportazioni nette hanno fornito un contributo negativo perché le importazioni (4,3% su base trimestrale) sono state superiori alle esportazioni (3,5% su base trimestrale).
Guardando al futuro, la crisi generata dall’aumento del costo della vita continuerà a ridurre il reddito disponibile reale nei prossimi trimestri e prevediamo che i consumi rimarranno deboli nei mesi centrali del 2022. Per contro, è incoraggiante vedere che prosegue l’espansione dell’attività d’investimento. Prevediamo una sua contrazione nel secondo trimestre e forse un’ulteriore frenata nella stagione autunnale/invernale, a patto che non vi sia un razionamento dell’energia. Il settore dei servizi dovrebbe proseguire la sua espansione nel Q3 grazie all’effetto della riapertura delle economie e agli flussi correlati al turismo.
La “forte” crescita attesa del PIL nel 2022 sarà solamente un effetto ottico grazie all’effetto di trascinamento legato al buon andamento del 2021, mentre la dinamica del PIL seguirà un andamento piatto.
La sostenibilità del debito pubblico e del deficit italiani
I recenti sviluppi dei rendimenti indicano il rischio di un crescente costo del debito, al punto che il rendimento medio ponderato del debito italiano è cresciuto di recente dopo che il rendimento delle obbligazioni a dieci anni ha superato il livello del 4% (il massimo dal 2013); un persistente spostamento in questa direzione porrebbe l’Italia nella situazione di dover ritornare più rapidamente a persistenti avanzi primari per gestire la sostenibilità del debito sul medio-lungo termine. Finora, l’inflazione ha contribuito a un ridimensionamento più veloce del deficit fiscale (grazie ai maggiori introiti fiscali), fornendo al governo maggiori margini per fornire maggiore sostegno all’economia senza dovere emettere più debito rispetto ai 28 miliardi di euro di misure di stimolo aggiuntive programmate finora quest’anno, mantenendo l’obiettivo del deficit al 5,6% del PIL.
Tuttavia, poiché l’inflazione importata avrà un impatto anche sul lato della spesa (maggiori costi per gli investimenti pubblici; salari e prestazioni sociali del settore pubblico che si adeguano all’inflazione), in un contesto di tassi in aumento (pagamenti di interessi più elevati), sarà necessario un ulteriore consolidamento per portare il rapporto debito/PIL verso una traiettoria discendente sostenibile. Uno dei principali rischi di mercato per il futuro che potrebbe gettare dei dubbi sulla capacità di impegnarsi nella disciplina fiscale sono le elezioni a metà del 2023.
Sul breve termine, il PIL potrebbe essere sostenuto dal programma NGEU; in un contesto di inflazione ancora elevata e di crescita probabilmente superiore alla media tendenziale, il debito potrebbe rimanere su una traiettoria da stabile a leggermente discendente. Tra le questioni da tener d’occhio c’è la dinamica della spesa attesa per gli interessi. Dopo il 2025-2026, quando gran parte dei fondi del programma NGEU sarà stata spesa, il miglioramento della crescita potenziale, insieme a una traiettoria fiscale controllata, sarà fondamentale per la sostenibilità del debito.
Il ruolo della BCE nel contenere la frammentazione del mercato
La Banca centrale europea sta svolgendo un ruolo fondamentale nel contenere l’ampliamento degli spread tra i titoli di Stato periferici e i titoli di Stato core della zona Euro. A tal riguardo, il 15 giugno, solamente sei giorni dopo la sua riunione ufficiale sulla politica monetaria, la BCE ha tenuto una riunione ad hoc per discutere dell’ampliamento degli spread dei rendimenti obbligazionari e dell’aumento dei costi di finanziamento nella zona Euro. Il Consiglio Direttivo della BCE ha deciso due misure importanti da implementare in futuro:
- Per preservare il funzionamento della trasmissione della politica monetaria, la BCE ha deciso di applicare il criterio della flessibilità nel reinvestire i titoli in scadenza nel portafoglio PEPP.
- Il Consiglio Direttivo ha deciso inoltre di accelerare il completamento della progettazione di un nuovo strumento anti-frammentazione.
Questa notizia è stata accolta con favore dal mercato e si è tradotta in un restringimento significato degli spread periferici, soprattutto per l’Italia, e in un rafforzamento dell’euro rispetto al dollaro USA.
A nostro avviso, nell’attuale contesto vi sono dei pro e dei contro per il debito italiano, e nel complesso manteniamo per il momento una posizione neutrale.
Tra gli elementi positivi:
- Una riunione di emergenza ad hoc della BCE ha indicato che uno spread di 250 pb tra obbligazioni italiane e Bund tedeschi a 10 anni rappresenta una soglia di sofferenza per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e che la BCE è pronta a intervenire per ridurre il rischio di frammentazione.
- L’inflazione elevata e l’alta crescita nominale riducono il costo reale del debito e il costo nominale medio dei finanziamenti è ancora basso.
- L’implementazione del NGEU continuerà a rappresentare un driver positivo della crescita.
Tra gli elementi negativi:
- Lo strumento anti-frammentazione preannunciato dalla BCE ha un elevato rischio politico e alla fine potrebbe deludere le aspettative in termini di dimensioni e di implementazione. La visibilità è quindi ancora bassa.
- La volatilità rimane elevata e la BCE ha un atteggiamento molto “hawkish”; pertanto, il contesto rimane difficile per i carry trade.
Le implicazioni per gli investimenti e l’opinione sui BTP
Uno sguardo ai fattori tecnici per i BTP
I fattori tecnici dei BTP appaiono complessivamente favorevoli perché l’Italia ha fatto maggiori progressi rispetto ad altri Paesi dell’UME nei finanziamenti di quest’anno, con l’80% delle emissioni nette già collocate a metà maggio. Anche per quanto riguarda il ruolo della BCE per quest’anno, il QE ha assorbito nel Q1 all’incirca il 50% delle emissioni nette di titoli di Stato italiani previste per l’anno in corso (principalmente grazie ai fondi rimanenti del PEPP), lasciando agli investitori privati il compito di assorbire un importo limitato nel secondo semestre. Infine, le riserve di liquidità del Tesoro sono elevate rispetto agli standard storici, con quasi 80 miliardi di euro a maggio, ampie rispetto alle emissioni nette che saranno effettuate nel secondo semestre. In termini di “effetto stock”, la BCE continuerà a svolgere un ruolo nel reinvestimento dei titoli detenuti, con i titoli in scadenza nel suo portafoglio che rappresentano all’incirca il 20% dei volumi complessivi dei titoli del debito pubblico in scadenza quest’anno. Infine, poiché gli investitori esteri hanno ridotto la quota di titoli detenuti a livelli bassi rispetto agli standard storici, il posizionamento attuale riflette già un approccio più cauto nel nuovo contesto più sfidante.
L’opinione sui driver
Finora, il debito italiano è stato influenzato in misura crescente dal forte repricing dei tassi di politica monetaria attesi dal mercato, fino a quando, nella riunione ad hoc della BCE del 15 giugno, non è stato annunciato un impegno concreto per uno strumento anti-frammentazione. Dato l’improvviso e significativo allargamento degli spread periferici, insieme all’obiettivo di evitare un loro ulteriore brusco movimento, la recente riunione ha probabilmente segnalato una soglia di sofferenza per la BCE. Non sono stati resi noti dettagli su come funzionerà questo strumento: speriamo di ricevere maggiori informazioni a luglio. Tuttavia, la BCE ha ammesso che il solo reinvestimento dei PEPP non basterebbe a combattere la frammentazione, soprattutto a causa della sua implementazione molto graduale nel corso del tempo.
Prevediamo che fin quando non sarà fatta più chiarezza riguardo a questo strumento, l’impegno dimostrato dalla BCE potrà contenere gli spread e mantenere la fascia di spread precedente alla riunione del 9 giugno, livello al quale sono tornati gli spread italiani. L’efficacia e la credibilità del nuovo strumento e dei reinvestimenti del PEPP rappresenteranno quindi il principale driver per contenere gli spread visto il contesto ancora sfidante in termini di sorprese sull’inflazione e di indebolimento della crescita.
In conclusione, i fattori tecnici appaiono favorevoli all’Italia insieme a un valore relativo più interessante in termini di carry, ma l’attenzione a breve termine sui driver degli spread rimarrà in attesa del prossimo annuncio della BCE e di quanto il nuovo strumento sarà percepito come efficace.