Asset allocation, obbligazioni corporate: la view di J.P. Morgan AM

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di Redazione 6 Luglio 2022 | 14:01

Il forte riprezzamento dei mercati delle obbligazioni societarie ha creato un interessante punto d’ingresso per gli investitori? “A nostro avviso, non è ancora tempo di aumentare l’esposizione”. Parola del Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management, che di seguito speiga nel dettaglio l’affermazione.

Fondamentali

Il quadro fondamentale è dominato da un’inflazione dilagante, dalla guerra in corso nell’Europa orientale e da un inasprimento delle politiche monetarie. Una forte stagione degli utili nel primo trimestre, sia negli Stati Uniti che in Europa, ha in larga misura rispecchiato il potere di determinazione dei prezzi delle aziende, dati i persistenti vincoli dal lato dell’offerta e il continuo rimbalzo della domanda di servizi. Tuttavia, questi risultati appartengono in larga misura al passato visto che, in prospettiva, le dinamiche dell’inflazione fanno temere per la crescita a più lungo termine. Le Banche Centrali ribadiscono ostinatamente l’intenzione di domare l’impennata del carovita mediante rialzi dei tassi e tagli di bilancio, anche penalizzando la crescita. Pertanto, sembra inevitabile che i margini societari risentano degli alti costi degli input e dell’andamento fiacco della domanda dei consumatori. Inoltre, l’inasprimento delle condizioni finanziarie fa sì che, dopo un decennio di tassi bassi, praticamente tutti i mutuatari siano esposti a maggiori costi di finanziamento. Benché i bilanci societari siano in genere molto solidi, siamo convinti che nell’attuale ciclo del credito i fondamentali non abbiano ulteriori margini di miglioramento.

Valutazioni quantitative

Quest’anno, sulla scia delle generalizzate turbolenze dei mercati, gli spread dei titoli Investment Grade e High Yield sono sensibilmente aumentati. In particolare, gli spread dei titoli europei High Yield e Investment Grade si sono ampliati rispettivamente di circa 260 e 100 punti base (pb) rispetto ai minimi riportati a gennaio. La sottoperformance di questi mercati rispetto agli omologhi statunitensi si spiega con il fatto che gli investitori hanno scontato gli effetti più immediati della crisi ucraina e la maggiore possibilità che la Banca Centrale Europea (BCE) compia passi falsi sul fronte della politica monetaria, aumentando il rischio di recessione. Osservando i dati storici che coprono 11 recessioni, fino agli anni Cinquanta, si vede che gli spread dei titoli Investment Grade tendono a scontare una recessione intorno a 240 pb, benché naturalmente possano superare tale soglia in periodi particolarmente volatili. Al momento, il mercato Investment Grade statunitense sconta una probabilità di recessione del 40% che, per l’omologo europeo, diventa quasi il 70%. A nostro avviso, nei mesi a venire, queste probabilità aumenteranno e, sebbene gli investitori non debbano aspettarsi una capitolazione totale degli attivi di rischio, è probabile che nel breve termine la volatilità rimarrà elevata. Benché gli andamenti storici possano indicarci quando le valutazioni diventano interessanti, è possibile che per il credito stia per iniziare un nuovo regime rispetto a quello degli ultimi dieci anni, dominato da politiche monetarie estremamente accomodanti. Un maggiore ottimismo rispetto alle valutazioni prospettiche sarebbe giustificato solo da una de-escalation della guerra in Ucraina o almeno da segnali che l’inflazione stia cominciando a invertire rotta. (Tutti i dati sono aggiornati al 29 giugno 2022).

Quest’anno gli spread sono sensibilmente aumentati in tutte le fasce di rating negli Stati Uniti e in Europa

 

Fonte: Bloomberg. Dati al 29 giugno 2022. Investment Grade EURO: ICE BofA Euro Corporate Index; Investment Grade USA: ICE BofA US Corporate Index; High Yield EUR: ICE BofA Euro Developed Markets Non-Financial High Yield Constrained Index; High Yield USA: ICE BofA US High Yield Constrained Index. OAS: spread rettificato per le opzioni implicite

Fattori tecnici

Il quadro tecnico continua a deteriorarsi sulla scia della debole domanda di titoli Investment Grade e High Yield da parte di investitori retail. Poiché le sottoscrizioni dei fondi obbligazionari hanno rispecchiato le politiche accomodanti delle Banche Centrali, è logico ipotizzare che i deflussi proseguiranno fintanto che continua la stretta monetaria. Soprattutto in Europa, la chiusura del programma di acquisto per il settore societario (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP) della BCE segna la scomparsa dell'”acquirente di ultima istanza” dai mercati creditizi europei. Negli ultimi mesi, negli Stati Uniti i mercati Investment Grade hanno registrato deflussi costanti su base settimanale. A sua volta, nel segmento High Yield il mercato secondario sconta una grave carenza di liquidità con il posizionamento degli investitori prossimo a nuovi minimi storici. Sul fronte dell’offerta, quando nei mercati Investment Grade europei saranno ripristinate condizioni di tranquillità tali da consentire nuove operazioni, gli elevati “premi per le nuove emissioni” potrebbero far allargare ancora di più gli spread sui mercati secondari. Nel segmento High Yield europeo, la continua mancanza di attività nei mercati primari aiuta, ma non basta, a compensare i continui deflussi e la scarsa liquidità dei mercati secondari.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Le incertezze macroeconomiche che incombono in un clima di rallentamento della crescita globale hanno giustamente indotto gli investitori a rifuggire dagli attivi di rischio, innescando un’ondata generalizzata di vendite. Sebbene al momento le valutazioni possano sembrare convenienti, prevediamo che gli spread continueranno a essere volatili in quanto sia gli investitori che le Banche Centrali devono fare i conti con un contesto economico incerto. Finché non cominciamo a osservare un’inversione di tendenza dell’inflazione – o un peggioramento dei dati economici indicativo di un’imminente recessione – la volatilità a breve termine dovrebbe creare opportunità per ridurre l’esposizione al rischio in chiave tattica. Prevediamo un clima favorevole per la gestione attiva che privilegi un’attenta selezione dei titoli e operazioni che premiano la qualità. Si avvicina il momento di rientrare nei mercati del credito, ma pazientare ancora potrebbe essere una mossa vincente.

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