“Si accende il dibattito sulla probabilità di una recessione ma in realtà la recessione è probabilmente già iniziata“. Ad affermarlo è Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy di Lemanik, che di seguito spiega nel dettaglio la view.
L’aumento dei costi energetici è per il sistema una forma di micidiale politica fiscale restrittiva che impatta sui consumi e sull’inflazione, quest’ultima a sua volta contrae ulteriormente il reddito reale ed il potere d’acquisto, mentre le Banche Centrali sono costrette ad inseguire una politica monetaria restrittiva in un contesto di rallentamento. Politiche monetarie restrittive pro cicliche, in un contesto di aumento dei costi energetici, non possono che ottenere un unico risultato: una contrazione dell’economia globale.
Tuttavia le banche d’investimento di Wall Street e la stessa FED raccontano la storia della solidità finanziaria delle famiglie americane che, infarcite da un eccesso di risparmio, sarebbero pronte a scatenarsi in consumi e spese di ogni tipo, sostenendo l’economia a qualsiasi costo. Sebbene la narrazione non trovi alcun riscontro nei dati sulla fiducia dei consumatori e sulla fiducia dei CEO delle società quotate, le previsioni macro di consensus continuano ad evitare di contemplare una possibile recessione e le raccomandazioni di acquisto degli analisti rimangono vicini ai record storici (il 90% dei titoli quotati rimane un Buy), come se nel frattempo non fosse accaduto nulla di significativo nel mondo che ci circonda (“The best way to learn about Wall Street was to work as an equity analyst (…) working for the people who shaped public opinion about public companies”. M. Lewis, The Big Short).
Tutto questo mi ricorda la famosa narrazione del 2007, nella quale si diceva che anche se l’economia americana avesse rallentato, la forza dell’economia cinese avrebbe sostenuto comunque il ciclo mondiale e una recessione sarebbe stata quindi improbabile o modesta. Analizzando a fondo la “favola” dell’eccesso di risparmio accumulato dal settore privato si scoprono alcune cose molto interessanti che smontano inesorabilmente la teoria tanto cara a Wall Street in questo momento: in primo luogo, oltre il 50 % di tale eccesso di liquidità disponibile sarebbe da attribuire al segmento di reddito piu’ elevato, noto per non spendere tutto quello che ha, caratteristica invece tipica delle fasce di reddito medie e medio basse; in secondo luogo ci sono alcuni dettagli statistici che inquinano il dato e che aprono notevoli dubbi sulla tenuta della teoria. Infatti si scopre che una notevole parte di questa liquidità “disponibile” farebbe parte dei generosi aiuti erogati durante la pandemia, aiuti che in gran parte sarebbero stati accreditati alle piccole imprese americane, così come è stato fatto in molti paesi Europei. Tali aiuti, erogati sotto forma di interventi fiscali e/o prestiti a tasso zero, sono stati accreditati sui conti del titolare d’impresa che, essendo una persona fisica, li fanno figurare come disponibilità liquide personali e non come risorse finanziarie dell’impresa. Interpellato da alcuni analisti economici, il Bureau of Economic Analysis ha risposto che la statistica non fa una distinzione precisa tra impresa e titolare d’impresa nel caso delle ditte individuali e piccole società. Se le cose stanno in questo modo, il comportamento degli indicatori di fiducia dei consumatori sarebbero coerenti con la reale situazione finanziaria del sistema privato, che non sarebbe così solida come si vuol far credere.
Un altro indicatore che viene spesso sbandierato sotto il naso degli investitori è quello relativo al debt/income ratio o il famoso households debt service ratio. Questi due indicatori evidenziano una netta contrazione, rispetto ai valori del 2008, del debito privato sul reddito disponibile e del costo del debito sul reddito.
Tuttavia anche questi indicatori nascondono la reale situazione finanziaria delle famiglie americane: infatti, per un’analisi corretta, non si dovrebbe prendere il reddito medio ma quello mediano, oppure, per capire meglio, si dovrebbe analizzare la situazione per fasce di reddito. In questo modo si scoprirebbe che il debito non è sceso ma è salito e che sulle fasce di reddito mediano si posiziona al 300% rispetto al 100% evidenziato dall’indicatore caro a Wall Street, livello purtroppo non diverso da quello del 2007. Tutto questo lo dico per sottolineare come l’informazione che viene proposta all’investitore medio, così come a quello professionale, sia tendenzialmente poco affidabile e finalizzata a far credere cose che non sempre corrispondono alla realtà. A questo punto mi sembra di rivedere un copione di un film già visto molte volte. Nel 2007 Ben Bernanke, nell’audizione davanti alla Commissione Bancaria del Senato, sosteneva che una recessione in America sarebbe stata improbabile o modesta, dato che lo stock di liquidità disponibile nel sistema era significativo e il sistema bancario decisamente solido. Sotto un certo punto di vista anche oggi si raccontano le stesse cose: il settore privato dispone di ampia liquidità e il settore bancario è solido.
Il problema è che la liquidità dipende dalla propensione al rischio di chi la fornisce e la solidità del sistema bancario non può essere diversa da quella del sistema economico. Quindi se la propensione al rischio scende, la liquidità nel sistema sparisce in pochi minuti, così come la solidità del sistema bancario dipende dal grado di solidità dei suoi clienti – che sono appunto gli operatori economici e quindi l’economia.
Se quindi, come credo, avremo una recessione nei prossimi sei mesi, il sistema verrà colpito da questo evento al picco del suo ciclo di indebitamento e di leva e al picco del debito speculativo in circolazione, in sintesi al massimo della sua fragilità. Riguardo al credito speculativo su High Yield e Corporate Bonds, non credo che il problema sistemico sia da ricercare in questi settori. Di norma i problemi emergono prima nei segmenti del credito – che sia gli investitori che la FED non vedono o vedono molto in ritardo (cartolarizzazioni, leverage loans e credito al consumo). Oggi abbiamo uno stock di leverage loans pari a 1,3 trilioni di USD (6,5% del PIL USA). Questi prestiti sono la struttura portante dell’attività di Private Equity e una delle principali attività delle banche, che lucrano colossali margini d’interesse (fino al 18%) nell’erogazione di tali prestiti e nel loro collocamento presso fondi d’investimento.
Sulle cartolarizzazioni i rischi non sono più sui mortgage come nel 2007 ma negli ABS, attraverso i quali si cartolarizzano i crediti al consumo (auto, student loans, carte di credito). Tanto per dare qualche esempio, circolano ABS con rating AAA con tassi di default al 12%. Poiché i tassi di default vengono comunicati da società (appartenenti alle banche) che si occupano dell’amministrazione del debito cartolarizzato, i tassi di default non sono ovviamente rilevati in real time, ma richiedono alcuni mesi prima di essere notificati al possessore del titolo cartolarizzato. Nel 2007 questo meccanismo ha permesso alle banche di ritardare la notifica dei default sui mortgage per consentire al desk di trading di vendere titoli prima che il mercato sapesse che erano già in default. Il mercato del credito privato è un altro settore del credito che è cresciuto molto in questi anni e ha raggiunto una dimensione di 1 trilione di USD negli Stati Uniti (5% del PIL USA) e circa 500 miliardi in Europa.
Qui circola solo credito deep subprime dove il tasso di default in caso di crisi è al 60%-70% circa. Anche tutto questo credito viene solitamente cartolarizzato e venduto sul mercato finanziario a fondi d’investimento o Hedge Funds. La recente crisi di alcune aziende operanti nel settore “buy now pay later” ha iniziato ad accendere una luce sui rischi di credito emergenti in questo segmento del mercato e non sono un buon indicatore sulla salute dei consumatori USA, così come le citate cartolarizzazioni AAA con tassi di default al 12%.
Attualmente, nel segmento del Private Credit, i tassi di default stimati sono al 17% ma non siamo ancora in recessione ed il settore è abbastanza opaco per capire come le cose si stiano evolvendo negli ultimi mesi. Tutto questo conferma che la “favola” proposta da Wall Street sulla solidità dei privati americani non corrisponde con i tassi di insolvenza che si stanno generando su questi segmenti di credito. Il problema è che tali statistiche non appaiono in nessun modo nei dati ufficiali di insolvenza, che continuano ad essere pubblicati su livelli vicino al 2%. In questo modo il mercato continua a guardare ai tassi di insolvenza sui Corporate Bonds e sui crediti a bilancio delle banche ma ignora totalmente quello che sta accadendo sulle cartolarizzazioni, esattamente come nel 2006/2007 sui MBS. Su questi strumenti, i tassi di insolvenza avevano iniziato a salire decisamente già a fine 2006 ma il sistema nel suo complesso evidenziava ancora tassi d’insolvenza pari a zero su Corporate Bonds e High Yields (i leading indicators del credito stanno evidentemente da altre parti).
Alla luce di tali osservazioni non si può dire in nessun modo se la probabile recessione sarà “tecnica” o “mild”, come si vuol far credere, ma è invece molto probabile che l’eventuale impatto di una recessione provocherà una colossale ondata di default nel segmento del credito al consumo e una devastante ristrutturazione del debito sui Leverage Loans, con pesanti impatti sull’economia reale. A questo punto, se le banche sono solide come si dice, potremo verificarlo solo in quel momento e solo in quel momento avremo un’idea di quello che è stato fatto in questi anni di finanza allegra sostenuta dalle Banche Centrali, dato che solo quando la crisi scoppia ci si rende conto della piramide di rischio costruita in anni di attività.
Il problema di questo ciclo finanziario, durato parecchi anni, è che la FED ha fatto credere agli investitori che il rischio non esisteva più. Mentre il rischio è sempre esistitito in tutte le attività umane e continua a rimanere un fattore determinante nelle decisioni in tutti i settori dell’economia, la finanza ha deciso di eliminarlo o ridimensionarlo nei suoi modelli grazie al QE. Da quel momento le decisioni sono state influenzate da questa convinzione e ora non sappiamo esattamente quanto rischio abbiamo caricato sul sistema (“any business where you can sell a product and make money without having to worry how the product performs is going to attract sleazy people.” M. Lewis, The Big Short).
In caso di recessione non sono convinto che gli operatori saranno così felici per la discesa dell’inflazione, dato che sarebbe provocata da una caduta verticale della domanda e da un credit crunch, gettando le basi per un ritorno rapido e immediato al rischio deflattivo, con ovvie ripercussioni sui profitti delle società quotate.
L’asset allocation di un investitore tende a rispecchiare sempre quello che crede oppure quello che sa. È difficile stabilire in percentuale quanti investitori prendano decisioni su quello che credono di sapere o quello che sanno veramente; tuttavia è abbastanza probabile che la maggioranza prenda decisioni su quello che il sistema tende a far credere (“the people at the big firms were all being paid to be consensus”. M. Lewis, The Big Short). La differenza tra credere e sapere emerge proprio nelle inversioni di tendenza, quando il sostegno al trend consolidato costruito sulla “consensus view” lascia spazio alla realtà della situazione che, purtroppo, è sempre diversa da quello che ti hanno fatto credere.