Asset allocation: la view di Neuberger Berman per i prossimi mesi

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di Redazione 28 Luglio 2022 | 15:01

“Che l’economia entri o meno in recessione tecnica, a nostro avviso per gli investitori azionari sarà come se lo fosse, poiché l’adeguamento delle valutazioni visto nel primo semestre del 2022 sarà seguito, nella seconda metà dell’anno, dalla revisione al ribasso delle stime sugli utili. Visto l’ampliamento degli spread, i mercati del credito sembrano ormai prossimi a scontare una recessione, mentre i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati sulla scia delle misure di inasprimento monetario deliberate dalle varie banche centrali. L’Asset Allocation Committee (“AAC”) ritiene pertanto che attualmente i mercati obbligazionari presentino un potenziale di rendimento maggiore, mentre rimane prudente sul fronte azionario e continua a preferire materie prime, strategie non correlate e la liquidità per mitigare la potenziale volatilità e identificare investimenti opportunistici”. Ad affermarlo è il Comitato di Asset Allocation di Neuberger Berman, che di seguito illustra l’outlook per i prossimi mesi.


Azioniario: aggiustamento delle valutazioni, ma non delle previsioni sugli utili

Nell’outlook dello scorso trimestre, l’AAC aveva assunto delle posizioni maggiormente avverse al rischio e il quadro precedentemente delineato ci spinge ulteriormente in quella direzione. Attualmente, la nostra view sull’intero comparto azionario è di sottopeso. Lo scorso trimestre eravamo neutrali sull’esposizione azionaria USA in società di piccole e medie dimensioni, poiché i titoli small e mid cap sono tendenzialmente meno sensibili ai tassi di interesse rispetto ai titoli statunitensi ad elevata capitalizzazione e orientati alla crescita. Queste società growth, con una duration più lunga, sono state infatti penalizzate dal rapido aumento dei rendimenti reali registrato dal mese di marzo. La revisione al ribasso dei rating delle società di minori dimensioni riflette lo spostamento della nostra attenzione dall’esposizione ai tassi di interesse agli utili: un cambiamento importante nel nostro outlook generale sul mercato azionario. L’ondata massiccia di vendite che ha colpito il mercato azionario nel primo semestre 2022 è riconducibile quasi interamente a un unico fattore: la variazione del tasso di sconto. L’invasione dell’Ucraina ha avuto un impatto di brevissima durata, mentre le stime sulla crescita economica e le previsioni sugli utili non hanno prodotto alcun impatto visibile. Le stime di consensus sugli utili dell’Indice S&P 500 per il 2022 continuano ad attestarsi intorno a 230 dollari per azione, con un aumento del 10% rispetto all’anno scorso, mentre la previsione per il 2023 è di 250 dollari per azione. Queste stime sono rimaste sostanzialmente invariate da inizio anno, registrando soltanto una leggera revisione al rialzo: apparentemente la massicciaondata di vendite è riconducibile quasi esclusivamente all’adeguamento delle valutazioni dello stesso gruppo di utili attesi.

Queste stime appaiono sempre più incerte a fronte dello scenario precedentemente delineato. I ricavi sono generati in dollari nominali e, di conseguenza, potrebbero registrare una brusca frenata a causa del previsto calo dell’inflazione più avanti nel corso dell’anno. Il rallentamento di inflazione e attività economica potrebbe facilmente determinare una diminuzione del PIL nominale del 7% nel 2022. La storia suggerisce che ciò potrebbe tradursi in una flessione degli utili del 15-20% e in ulteriori pressioni al ribasso sui titoli azionari. A questo riguardo, ci sono alcuni aspetti di cui tenere conto. I multipli di valutazione potrebbero registrare un’ulteriore diminuzione. D’altro canto, le società possono adottare provvedimenti per difendere i loro margini. Infine, non vediamo come i mercati azionari potrebbero evitare una seconda ondata massiccia di vendite legata agli utili, dopo la significativa ondata di vendite legata alle valutazioni registrata negli ultimi sei mesi. A fronte di questo outlook cauto, nell’ambito della sua view sottopesata sulle azioni, l’AAC preferisce mantenere esposizioni azionarie con un beta inferiore, ad eccezione di una view più favorevole sull’energia (per l’esposizione all’inflazione) e di una view meno favorevole sui beni di consumo durevoli (alla luce del previsto rallentamento trainato dai consumi).

Obbligazionario: più rendimenti e spread creditizi su cui lavorare

Il Comitato ritiene che i rendimenti dei titoli di Stato più a lungo termine stiano progressivamente scontando il tasso neutrale di lungo termine della Fed, pari al 2,25-2,50% circa. La banca centrale statunitense sta cercando di arrivare al 3,25-3,75% nel 2022 e, pertanto, a nostro avviso i rendimenti decennali non supereranno il range di 300-350 punti base. Per la prima volta dopo molto tempo, riteniamo pertanto che le obbligazioni corporate e governative investment grade offrano livelli di rendimento relativamente interessanti e un potenziale di moderata rivalutazione del capitale – e diversificazione difensiva – in caso di rallentamento dell’economia. Il Comitato ha rivisto al rialzo la propria view sui titoli obbligazionari investment grade, passando da sottopesata a sovrappesata. Anche in questo caso, ci sono alcuni aspetti di cui tenere conto. Se un tasso di riferimento al 3,75% e gli attuali rendimenti reali dovessero rivelarsi insufficienti per contenere l’inflazione core, o se i timori della Fed sul prezzo dell’energia dovessero permanere, potrebbe essere necessario inasprire ulteriormente le condizioni finanziarie, con un rischio di coda: i rendimenti decennali potrebbero toccare i 400 punti base. Vale la pena sottolineare che, nonostante il rapido aumento registrato quest’anno, i rendimenti rimangono bassi rispetto alle medie di lungo periodo.

L’unica previsione che abbiamo evidentemente sbagliato lo scorso trimestre è stata lasciare invariata la nostra view sovrappesata sulle obbligazioni high yield. Nel trimestre in corso, l’AAC ha rivisto al ribasso questa posizione, portandola a neutrale, riconoscendo che il rischio di recessione potrebbe causare una maggiore potenziale volatilità dei prezzi nel breve termine; qualora tale volatilità dovesse stabilizzarsi, il Comitato potrebbe valutare una nuova revisione al rialzo del suo giudizio sull’high yield. Il nostro team obbligazionario ha testato la capacità di resistenza a una piena recessione, una prospettiva peggiore rispetto al nostro attuale scenario di base, e anche in quel caso le prospettive di default rimangono relativamente favorevoli. Il settore energetico, che negli ultimi anni ha rappresentato una significativa fonte di stress dal punto di vista creditizio, sta beneficiando del rincaro delle materie prime. Negli ultimi dieci anni, le operazioni di private equity più rischiose sono state tendenzialmente finanziate tramite prestiti a leva piuttosto che attraverso il mercato delle obbligazioni high yield. La qualità creditizia media dell’universo high yield è nettamente migliorata dalla Grande Crisi Finanziaria. Riteniamo inoltre che l’impatto sul mercato high yield, di un lieve rallentamento guidato dai consumi, sarebbe relativamente modesto.

Nonostante ciò, e diversamente dal mercato azionario, il credito ha registrato un rialzo nettamente superiore all’aumento dei tassi. A nostro avviso, un livello degli spread nel segmento high yield intorno a 500 punti base, con un rendimento dell’8%, può essere considerato quasi recessivo e potrebbe rappresentare un’opportunità relativamente interessante di prendere rischio quando l’attuale volatilità si sarà stabilizzata. Anche allora, tuttavia, aumenterà la necessità di selettività e attenzione alla qualità, a causa del rischio di recessione.

Investimenti alternativi e opportunistici: è il momento di essere agili

In questo trimestre, le view del Comitato sugli asset reali e alternativi restano invariate. Nonostante il sostanziale aumento dei prezzi delle materie prime registrato quest’anno, riteniamo che i problemi legati a domanda e offerta che affliggono molti settori delle materie prime abbiano natura strutturale, non siano facilmente risolvibili e siano destinati a mantenere i prezzi elevati nel lungo periodo. A nostro avviso, ciò determina un aumento non soltanto del potenziale di rialzo dei prezzi, ma anche del “roll yield”, spingendo le quotazioni dei futures a breve termine al rialzo rispetto a quelle dei contratti con scadenze più lunghe. Il Comitato mantiene una view sovrappesata sui mercati privati. Preferiamo, in particolare, il settore immobiliare, per la sua sensibilità all’inflazione, derivante dai limiti di offerta associati all’aumento dei costi di materiali edili e salari, e dall’esposizione naturale e contrattuale all’inflazione insita in molti contratti di locazione. Per maggiori dettagli sulla nostra view sui mercati privati, si rimanda all’approfondimento “ I mercati privati possono registrare un buon andamento quando i mercati quotati sono sotto pressione?” Continuiamo a favorire gli hedge fund e le strategie liquid alternative, potenzialmente in grado di generare flussi di rendimento non correlati, mentre le prospettive per i mercati azionari rimangono difficili. Apprezziamo, in particolare, strategie fondamentalmente non correlate (ad esempio le strategie insurance-linked) o che cercano di ottenere un premio di volatilità (come le strategie basate su opzioni putwrite) o di trarre beneficio dai macrotrend globali o dalle opportunità di trading a breve termine. Per gli stessi motivi, l’AAC mantiene una view sovrappesata sulla liquidità, sia come protezione in caso di volatilità del mercato sia come riserva disponibile da impiegare in investimenti opportunistici. Ogni trimestre, ai membri del Comitato viene chiesto di proporre delle idee per allocare queste riserve in modo opportunistico; l’elenco di questo trimestre è stato il più lungo di sempre e conteneva proposte eterogenee: dall’oro, al grano, alla riapertura della Cina, all’Asia emergente, fino agli MBS. Questo è forse un buon indicatore dell’outlook generale del Comitato per il secondo semestre del 2022. Nel complesso, non si può non cogliere l’avversione al rischio presente, oggi, nelle nostre view per i prossimi 12-18 mesi, dove prevediamo un significativo rallentamento economico, una persistente volatilità sui mercati e un elevato livello di incertezza. Con ogni probabilità ci aspetta un periodo difficile, ma tendenzialmente sono proprio i periodi più complicati ad offrire delle opportunità a chi ha gettato le basi per conseguire rendimenti potenziali sul lungo termine.

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