A cura di Mike Della Vedova, Portfolio Manager, Global High Income Bond Strategy e Stephen Marsh, Portfolio Specialist, T. Rowe Price
La volatilità ha spinto gli spread delle obbligazioni high yeld a livelli estremi, ma riteniamo che i fondamentali dell’asset class rimangano solidi e che le valutazioni attuali non riflettano la sua forza sottostante.
Ciò suggerisce che le obbligazioni ad alto rendimento siano a buon mercato rispetto agli standard storici e offrano un’interessante opportunità di acquisto per gli investitori alla ricerca di un guadagno consistente nel periodo di incertezza che ci attende.
L’ansia per l’aumento dell’inflazione, i rialzi dei tassi d’interesse, la guerra in Ucraina e la bassa crescita hanno fatto crollare i prezzi degli asset quest’anno, e le obbligazioni high yeld non hanno fatto eccezione. A fine giugno, il rendimento effettivo dell’indice ICE BofA Euro High Yield era salito al 7,3% dal 2,8% di inizio anno. Nello stesso periodo, lo spread dell’indice è passato dal 3,3% al 6,4%.
Il Buffer è tornato
Una caratteristica unica del debito high yield è il buffer di rendimento che offre. Le cedole elevate dovrebbero fornire un guadagno consistente e significativo, che contribuisce a smorzare la volatilità dei prezzi e ha fornito nel tempo interessanti rendimenti corretti per il rischio. Il balzo dei rendimenti di quest’anno ha fatto sì che questo buffer sia tornato, fornendo agli investitori un potente effetto di capitalizzazione: il rendimento a scadenza di giugno è stato del 7,58% rispetto a una media del 4,38% negli ultimi 10 anni. La storia recente ha dimostrato che quando gli spread delle obbligazioni europee ad alto rendimento hanno raggiunto livelli superiori a 600 pb, nei periodi successivi sono seguiti rendimenti elevati. A fine maggio, lo spread-to-worst del debito high yield europeo era di 644 punti base.
Ma queste valutazioni così dilatate riflettono semplicemente l’aumento dei tassi di insolvenza attesi? È certamente vero che molti emittenti di debito high yield dovranno affrontare un contesto operativo difficile nel prossimo periodo. Da un lato, l’aumento dei prezzi dell’energia, dei salari, dei carburanti e della catena di approvvigionamento sta facendo lievitare i costi dei fattori di produzione in tutti i settori; dall’altro, i rialzi dei tassi delle banche centrali stanno incrementando i costi dei prestiti, riducendo la domanda dei consumatori – e ciò potrebbe in ultima analisi portare alla recessione.
Le imprese che si trovano ad affrontare costi più elevati e una domanda in calo sono a maggior rischio di insolvenza: a fine giugno, il mercato prevedeva un tasso di insolvenza di poco inferiore al 5% entro 12 mesi. Tuttavia, il tasso di insolvenza attuale è solo dello 0,01%. Le sfide che le imprese si trovano ad affrontare sono così impegnative da far sì che il tasso di insolvenza passi da quasi zero a quasi il 5% entro i prossimi 12 mesi?
Noi pensiamo di no. Grazie all’ondata di rifinanziamenti del 2020-2021, la maggior parte delle aziende ha attualmente in bilancio livelli elevati di liquidità rispetto al debito. Hanno potuto contrarre prestiti a tassi molto bassi per molto tempo, consentendo loro di estendere le scadenze, ridurre i costi di finanziamento e ottimizzare le strutture di capitale.
Alla luce di questi fattori fondamentali positivi, ci aspettiamo un tasso di default dell’1,5% nei prossimi 12 mesi e del 2,5-3% nel 2023. JP Morgan prevede tassi di default ancora più bassi, pari all’1% nei prossimi 12 mesi e al 2,5% nel 2023.
Entrambi sono molto inferiori al tasso di default medio ventennale del 3,2% e al 4% previsto dal mercato.
I mercati sono guidati dalla paura, non dai fondamentali
A nostro avviso, il mercato sta prezzando un tasso di insolvenza molto più elevato perché è in gran parte guidato da timori macroeconomici e non riconosce la stabilità che i bassi costi di finanziamento hanno portato a molti emittenti di debito ad alto rendimento. In altre parole, il mercato sta ignorando i fondamentali.
Naturalmente, gli spread potrebbero aumentare ulteriormente: la Federal Reserve statunitense ha recentemente sorpreso tutti con un aumento di 75 punti base invece dei 50 previsti. Tuttavia, anche se gli spread dovessero aumentare ulteriormente, riteniamo che la probabilità di perdere denaro nei prossimi 12 mesi rimanga bassa: negli ultimi 10 anni, quando gli spread hanno raggiunto i 500 e i 550 punti base, gli investitori hanno ottenuto rendimenti medi positivi sui successivi orizzonti temporali di 3 mesi, 6 mesi, 12 mesi e due anni.
Mentre le azioni sono principalmente guidate dalla crescita economica, le obbligazioni high yeld riguardano soprattutto la stabilità del credito. Le domande principali per gli investitori sono se riceveranno le cedole e il capitale e quanto è probabile che l’azienda vada in default. Poiché le cedole delle obbligazioni ad alto rendimento contribuiscono al rendimento totale in misura molto maggiore rispetto ai dividendi dei titoli azionari, il profilo di reddito è molto più omogeneo.
Per gli investitori disposti ad assumersi un po’ di rischio nel proprio portafoglio, le obbligazioni high yeld possono quindi rappresentare una scelta intelligente nel periodo a venire.