Gravi svalutazioni valutarie sono comuni nei mercati emergenti. Volevamo capire meglio questi crolli: quanto velocemente si verificano, come questo si collega ai rendimenti azionari e la natura dei recuperi.
Abbiamo studiato l’evoluzione dei tassi di cambio e dei rendimenti del mercato azionario prima e dopo i crolli valutari dalla metà degli anni ’90, quando le serie di rendimenti azionari dei mercati emergenti divennero ampiamente disponibili. Abbiamo definito un crollo valutario come un deprezzamento di oltre il 20% rispetto all’USD in un periodo di tre mesi. Abbiamo escluso i mercati con valute ancorate, come l’Arabia Saudita, o valute comuni, come la Grecia, poiché le loro valute non riflettono la loro economia sottostante. Nel restante gruppo di paesi, abbiamo riscontrato 16 casi di crolli valutari in otto mercati emergenti. Di questi, 12 sono avvenuti durante crisi globali e 4 sono stati eventi idiosincratici. Di seguito mostriamo le curve dei tassi di cambio medi prima e dopo i crolli valutari (T=0).
Curva del tasso di cambio medio (da T-12M a T+12M) – Fonte: Refinitiv
Il grafico sopra suggerisce che i crolli valutari tendono ad essere improvvisi e non sono preceduti da un indebolimento della valuta fino a tre mesi prima del crollo. Per assicurarci che questo non fosse il risultato della nostra definizione forzata (ammortamento del 20% su un periodo di tre mesi ), abbiamo anche testato gli ammortamenti su sei mesi e abbiamo confermato che i crash tendono a verificarsi improvvisamente nell’ultimo trimestre.
Inoltre, i tassi di cambio tendono a stabilizzarsi al nuovo livello, con un rafforzamento solo del 6% rispetto al dollaro USA nei successivi 12 mesi. Ciò vale sia nelle crisi globali che negli eventi idiosincratici.
Per comprendere meglio le implicazioni dei crolli dei tassi di cambio per gli investitori, abbiamo esaminato la performance del mercato azionario durante gli eventi di deprezzamento. Di seguito mostriamo le curve di rendimento medio del mercato azionario prima e dopo i crolli valutari (T=0) sia in USD che in valuta locale.
Curve di performance media del mercato azionario (da T-12M a T+24M) – Fonte: Capital IQ, MSCI
Se i mercati azionari fungono da proxy per l’economia di un paese, un indebolimento della valuta sembra effettivamente riflettere un contesto economico indebolito. In termini di valuta locale, i mercati azionari mostrano ribassi significativi (~20%) durante gli eventi di crash valutario. Questi sono poi esacerbati in termini di USD dall’indebolimento della valuta. Tuttavia, la successiva ripresa sembra guidata dai fondamentali del mercato, non dai cambi, il che rende solide le operazioni di ripresa dei mercati emergenti. I mercati azionari tendono a registrare un significativo rally di ripresa a partire da circa tre mesi dopo il crollo valutario. Di tutti gli eventi di crash, solo una volta i mercati azionari hanno registrato rendimenti negativi su base a 24 mesi.
Per contestualizzare, di seguito analizziamo il contributo dei rendimenti del mercato azionario del tasso di cambio rispetto alle componenti fondamentali del mercato sottostante in caso di crisi (ossia, tre mesi finali) e recuperi (ossia, 12 mesi in avanti).
Contributo % ai rendimenti del mercato azionario in caso di crash (T-3M) e recuperi (T+12M) – Fonte: Refinitiv, Capital IQ, MSCI
Durante i crolli, i tassi di cambio e l’indebolimento dei fondamentali del mercato azionario tendono entrambi a contribuire in modo quasi uguale ai rendimenti del mercato denominato in USD.
Il quadro è molto diverso nei recuperi, quando l’effetto dei tassi di cambio è ridotto al minimo e solidi fondamentali del mercato azionario guidano i rendimenti del mercato azionario. Ciò vale sia nelle crisi globali che negli eventi idiosincratici.
In conclusione, i crolli valutari possono riflettere l’indebolimento delle condizioni economiche nel paese di riferimento e tendono a coincidere con significativi ribassi del mercato azionario. Molto spesso, questi crolli sembrano verificarsi nel contesto di crisi globali. Questi sono tempi in cui gli investitori statunitensi vedono il deterioramento dei mercati azionari sottostanti e l’indebolimento delle valute che agiscono contro di essi. In media, gli investitori azionari dei mercati emergenti possono perdere il 40% della loro posizione a causa di entrambi i fattori. In questi periodi, gli investitori tendono a scappare da un’apocalisse percepita dai mercati emergenti. Tuttavia, i nostri dati suggeriscono che tali crisi dei mercati emergenti vedono una probabilità di ripresa superiore al 90% in 24 mesi, guidata quasi esclusivamente dal miglioramento dei fondamentali con tassi di cambio stabilizzati. In altre parole, mentre la strada potrebbe essere ancora presa dal panico dopo un recente crollo, gli investitori contrarian nei mercati emergenti possono beneficiare di una solida ripresa che non richiede copertura valutaria.
A cura di Avalon Investment Research