Investimenti, attenzione: le valutazioni dei mercati front-end europei tornano a colpire

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di Redazione 29 Agosto 2022 | 14:01

Quest’anno la Banca Centrale Europea si rivelerà un importante punto di svolta per gli investitori nei mercati europei a breve termine. La BCE non solo ha posto fine agli acquisti netti di asset, ma punta anche a riportare i tassi di riferimento in territorio positivo”. L’avvertimento arriva da Konstantin Veit, portfolio manager di PIMCO, che di di seguito illustra nel dettaglio la propria view.

Nel corso della riunione di luglio ha aumentato i tassi di 50 punti base – una svolta in qualche modo sorprendente, dato che una tale velocità di normalizzazione delle politiche era improbabile all’inizio dell’anno. Il rialzo di luglio è stato anche più consistente di quello segnalato nella riunione di giugno della BCE e pone fine a un periodo di otto anni di tassi negativi. Secondo le attuali indicazioni della BCE, il tasso di riferimento diventerà probabilmente positivo a settembre, con ulteriori rialzi dei tassi a venire.

Le pressioni inflazionistiche dovute alla pandemia e alla guerra in Ucraina hanno portato a un brusco e improvviso riprezzamento dell’universo dei tassi europei: attualmente per la BCE si prezza un ciclo di rialzi di 175 punti base (che si traduce in un tasso terminale dell’1,25% del tasso sui depositi). Riteniamo che l’attuale valutazione secondo il mercato offra finalmente una compensazione molto più ragionevole agli investitori europei front-end rispetto a quanto offerto durante la maggior parte dell’ultimo decennio. Detto questo, non daremmo troppa importanza alle varie stime di un tasso di riferimento neutrale per l’area dell’euro; ad esempio, il tasso finale dell’attuale ciclo di rialzi potrebbe finire in territorio di politica restrittiva invece che all’1,25%, ampiamente neutrale.

Riteniamo inoltre che la BCE, una volta lasciatasi alle spalle i tassi negativi, sarà piuttosto riluttante a riprendere una simile misura di politica in futuro. I tassi negativi dal 2014 sono stati in gran parte un tentativo di evitare il più a lungo possibile gli acquisti di obbligazioni sovrane, data l’elevata sensibilità politica dell’epoca nei confronti di un quantitative easing su larga scala. In futuro, se un contesto disinflazionistico dovesse giustificare un ulteriore accomodamento al limite inferiore dello zero dei tassi di interesse, riteniamo che la BCE sarebbe più propensa a ricorrere ad acquisti di asset su larga scala, forward guidance e operazioni di rifinanziamento favorevoli per il settore bancario, senza che i tassi negativi rientrino nuovamente nel mix di politica monetaria.

Dalla difesa all’attacco selezionato

Sebbene riteniamo che questo sia un buon momento per impiegare il capitale nei mercati europei a breve termine, vediamo due rischi importanti per le decisioni di investimento nel medio termine, rischi che suggeriscono di passare ad un attacco selezionato, pur non abbandonando del tutto il tema difensivo. La volatilità in arrivo (il primo rischio) invita a concentrarsi sulla gestione attiva, mentre la prospettiva di una recessione (il secondo rischio) invita a puntare sulla qualità.

Come abbiamo evidenziato nelle nostre recenti prospettive cicliche e secolari, ci aspettiamo un contesto macroeconomico molto diverso rispetto alla storia recente, in particolare rispetto allo scenario pre-pandemia. Probabilmente assisteremo a cicli macroeconomici e dei mercati finanziari più brevi, con un’ampiezza maggiore e una più grande divergenza tra i Paesi, il che comporta un ambiente molto più difficile da gestire per gli investitori. Il mondo si sta inoltre frammentando, passando da un mondo unipolare (con gli Stati Uniti come unica superpotenza) a un mondo multipolare. Un mondo più frammentato richiederà un approccio più selettivo nell’allocazione del capitale tra i vari Paesi.

Viviamo inoltre in un mondo troppo caldo in termini di inflazione e troppo freddo in termini di crescita; un mondo che abbiamo definito “Anti-Goldilocks“. I rischi di recessione sono particolarmente rilevanti per l’Europa, che dipende in misura eccessiva dalle importazioni di energia.

Con l’aumento dei rischi di recessione, la selezione del credito diventerà sempre più importante. Vediamo un ritorno del valore in alcuni segmenti di qualità superiore dei mercati, grazie al recente allargamento degli spread creditizi. Tuttavia, le allocazioni in alcuni dei settori più sensibili al credito potrebbero subire un brusco risveglio, date le dinamiche di fine ciclo e la diminuzione del sostegno delle banche centrali (a causa delle elevate pressioni inflazionistiche). Inoltre, ci aspettiamo che le politiche fiscali siano molto più mirate da qui in avanti, date le pressioni inflazionistiche e gli elevati livelli di debito, in molti casi conseguenza di un ampio sostegno durante il periodo della pandemia.

Le strategie di duration breve possono aiutare gli investitori ad affrontare diverse sfide, dalla ricerca di un rendimento maggiore rispetto ai tradizionali investimenti liquidi a fronte di un modesto aumento del rischio, alla riduzione del rischio di mercato e della sensibilità all’aumento dei tassi. Sebbene la natura stessa di queste strategie comprenda alcune caratteristiche difensive, riteniamo che in generale – e in particolare nelle circostanze attuali – ci sia poco spazio per un approccio di gestione “hands-off”.

Il contesto macroeconomico lascia presagire tempi volatili e la necessità di una gestione attiva della liquidità e delle allocazioni a breve termine, a nostro avviso, con un orientamento qualitativo, sia dal punto di vista dell’asset allocation top-down che della selezione del credito bottom-up. PIMCO si affida al suo team di analisti del credito per identificare le opportunità di credito ad alta convinzione, cercando al contempo di evitare le aree con un rischio eccessivo di riduzione del capitale.

La compensazione del rischio appare molto più ragionevole

Tenendo presente la focalizzazione sulla gestione attiva con un orientamento alla qualità, riteniamo che gli investitori siano ora in grado di ottenere una compensazione molto più ragionevole per il rischio che stanno assumendo nella parte anteriore delle curve dei rendimenti europei. La mancanza di compensazione ha storicamente portato gli investitori europei a salire aggressivamente sulla scala della duration e scendere nella qualità del credito nel tentativo di evitare rendimenti negativi. A nostro avviso, però, il riprezzamento dei tassi della BCE e l’allargamento degli spread creditizi stanno creando un contesto di rendimento totale molto più promettente, soprattutto senza la necessità di un’esposizione eccessiva alla duration e al rischio di credito.

Solo un anno fa, senza la fine degli acquisti netti di asset da parte della BCE in vista (e in un momento in cui i rialzi dei tassi sembravano una prospettiva puramente remota), gli investitori dovevano assumersi circa 6,4 anni di rischio di duration e di spread per ottenere un carry totale dello 0,5% sui loro investimenti. Oggi questa cifra è notevolmente cambiata e si avvicina a 0,6 anni di duration e rischio di spread.

Un portafoglio a breve termine non corre tipicamente lo stesso rischio di duration e di spread. Una combinazione di indici front-end è attualmente in grado di ottenere un rendimento a scadenza dell’1,6% con un modesto rischio di duration di un anno e un rischio di spread di alta qualità di 1,45 anni. A nostro avviso, questa potenziale proposta di rischio/rendimento si presenta interessante non solo rispetto alla storia, ma anche rispetto ai tradizionali investimenti liquidi, che tendono a rendere molto meno e sono tipicamente più lenti ad adeguarsi in un contesto di rialzo dei rendimenti. La reazione delle banche al ciclo dei tassi di interesse in termini di adeguamento della remunerazione dei depositi tende a essere asimmetrica, in quanto il passaggio tende a essere rapido e completo durante i cicli di allentamento della politica monetaria, ma lento e parziale durante i cicli di rialzo. Ciò è spesso vero soprattutto per i depositi retail e per quelli delle imprese.

Potenziale di rendimento totale nettamente migliorato

A nostro avviso, il fronte europeo si sta finalmente mostrando interessante dal punto di vista delle valutazioni, poiché la BCE si è lasciata alle spalle i tassi negativi e gli spread creditizi si sono riprezzati sulla base delle prospettive di crescita più deboli. Riteniamo che concentrarsi sulla gestione attiva e sui segmenti di qualità più elevata dello spettro creditizio sia fondamentale per ottenere un potenziale di rendimento totale migliore durante il periodo volatile e incerto che ci attende.

 

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