L’euro è soggetto a pressanti forze economiche che potrebbero avere sia conseguenze decisamente positive che negative per la valuta. In questo scenario, ecco di seguito la view di Brad Tank, Chief Investment Officer—Fixed Income e
Ugo Lancioni, Head of Global Currency di Neuberger Berman.
Dopo aver sondato il terreno a luglio e ad agosto, a inizio settembre l’euro è di nuovo sceso al di sotto della parità con il dollaro statunitense.
Si tratta sicuramente di un evento degno di nota. Ma ciò che è forse ancor più degno di nota è il fatto che la moneta unica europea sia soggetta a pressanti forze economiche che, a seconda di come andranno le cose nelle prossime settimane e nei prossimi mesi, potrebbero sia avere conseguenze decisamente positive che negative per la valuta. La parità è una soglia che l’euro ha sfondato oppure rappresenta il suo limite inferiore?
Forze interconnesse
L’andamento della moneta unica europea rispetto al dollaro statunitense dipende in primo luogo da forze interconnesse quali il livello dei tassi d’interesse, i loro differenziali, le prospettive per quanto riguarda inflazione relativa e crescita ed i flussi di capitali.
A volte una di queste forze può risultare dominante, come abbiamo visto nei movimenti dell’euro nel corso della pandemia di COVID-19. I trader EUR/USD sono passati dai timori sulle conseguenze fortemente incerte per la crescita, nelle prime settimane della diffusione del virus, a dedicare tutta la propria attenzione al differenziale tra i tassi d’interesse a partire dal secondo semestre del 2020 e, successivamente, ai deflussi di capitali dagli asset in euro nel corso della ripresa dalla fine 2021.
Quando ci siamo occupati di questo tema, lo scorso febbraio, pensavamo che forse una Banca centrale europea (BCE) nuovamente orientata verso una politica monetaria restrittiva avrebbe reindirizzato l’attenzione dei mercati valutari verso quelle che all’epoca erano delle previsioni leggermente più ottimistiche sull’economia europea rispetto a quella statunitense, nonché verso le prospettive di un ritorno dei tassi della BCE in territorio positivo.
Tuttavia, questa view non ci convinceva particolarmente, ma ravvisavamo la possibilità che dei tassi di riferimento positivi trascinassero con sé migliaia di miliardi di euro di obbligazioni a rendimento negativo, favorendo un ritorno dei flussi di capitale dall’altra sponda dell’Atlantico, dando così nuova forza all’euro.
Due settimane dopo la Russia ha invaso l’Ucraina.
Una tempesta perfetta
Da allora il mercato valutario ha effettivamente spostato il suo focus, che si è tuttavia fermato sulla tempesta perfetta di questi sei mesi che si è abbattuta sull’economia europea.
Le sanzioni contro la Russia hanno provocato forti perturbazioni dei flussi di energia verso l’Europa, inasprite di tanto in tanto dalle chiusure periodiche del gasdotto Nord Stream. Al contempo le aziende manifatturiere europee, cicliche e orientate all’export, sono state colpite dalle ricadute della politica “zero COVID” cinese.
Inoltre, oltre ad essere esposta, in modo pressoché unico, a queste grande crisi mondiale legata a crescita e inflazione, l’economia europea ha poi dovuto affrontare una siccità estiva che ha prosciugato i fiumi, una componente essenziale delle catene di approvvigionamento dell’Europa continentale. A rappresentare una cattiva notizia per l’euro è stata anche la recente ripresa del sentiment in merito ai rischi, che sembra aver causato un deflusso di capitali a favore degli asset statunitensi in forte crescita.
Venti contrari
Nonostante, apparentemente, alcuni di questi ostacoli stiano venendo meno, una conclusione del conflitto in Ucraina nel breve periodo sembra improbabile. Questo implica, con tutta probabilità, una forte pressione dell’energia su crescita ed inflazione in Europa, nonché un maggior costo delle importazioni energetiche che rappresenta un fattore penalizzante all’altrimenti robusto saldo delle partite correnti dell’eurozona e che tipicamente è una delle caratteristiche più interessanti dell’euro rispetto al dollaro.
È tuttavia possibile che anche questa si riveli una buona notizia per l’euro.
Fintanto che Russia e Ucraina saranno in guerra i prezzi del gas in Europa sono probabilmente destinati a rimanere elevati, ma quanto è verosimile che rimangano alti come lo sono oggi? È possibile, ma improbabile qualora il gasdotto Nord Stream continui ad operare almeno ad una certa capacità. I Paesi europei, di fatto, stanno rimpinguando le proprie scorte di gas prima del normale, nonostante i costi, spingendo al rialzo i prezzi oggi ma facendo sì che risultino più facili da tenere a bada il prossimo inverno. E allentando almeno in parte, forse, le pressioni su crescita e partite correnti.
In tal modo, inoltre, nell’eurozona l’inflazione rimarrebbe elevata, ma su livelli tali da consentire alla BCE di riportarla sotto controllo tramite il rialzo dei tassi d’interesse. Grazie al suo nuovo “strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria”, volto a gestire il rischio di divergenza tra i rendimenti dei titoli di Stato dell’Eurozona, l’istituto centrale è più libero di aumentare i tassi in modo aggressivo. Esso avrebbe inoltre delle remore sulla possibilità che il rialzo dei tassi rafforzi l’euro, dal momento che ciò contribuirebbe a contrastare l’inflazione importata.
Pessimismo eccessivo
I mercati dei tassi hanno scontato in modo rapido e aggressivo un orientamento più restrittivo da parte della BCE. I differenziali tra i tassi d’interesse si sono contratti nonostante l’euro sia affondato a causa del pessimismo sulla crescita nell’eurozona.
In ultima analisi, tuttavia, i mercati valutari appaiono a nostro avviso troppo pessimisti sull’economia europea e non abbastanza consci dell’aumento dei livelli di tassi e rendimenti nell’eurozona.
Rimaniamo neutri e cauti, essenzialmente, sia sull’euro che sul dollaro. Qualora i rialzi dei tassi da parte della BCE non si rivelino in grado di tenere a bada l’inflazione l’euro potrebbe risentirne indipendentemente da quanto saranno alti i tassi. Favoriamo inoltre maggiormente altre valute europee, come la corona svedese e quella norvegese, caratterizzate anch’esse da valutazioni interessanti ma meno esposte alla crisi inflazionistica.
Ciò detto, riteniamo che sia arrivato il momento di mettere in discussione l’idea che l’euro sia alle prese con un’inevitabile spirale verso il basso.