Asset allocation: cosa preferire in uno scenario di equilibri precari

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di Redazione 6 Settembre 2022 | 12:29

Nella prima parte dell’anno l’economia della zona euro è andata meglio del previsto nonostante l’elevata inflazione. In seguito alla pubblicazione del PIL del secondo trimestre abbiamo aumentato le stime per il 2022, che per la zona euro viene visto crescere al 2,9%, mentre per l’Italia ci si attende addirittura il 3,3%. La ripresa della mobilità, il recupero dei servizi e, nel corso dell’estate, la crescita del turismo, hanno probabilmente sostenuto l’economia anche nel terzo trimestre.

Ma ad agosto l’inflazione ha battuto nuovamente le attese superando il 9%, un livello impensabile prima della pandemia e mai visto da decenni.

In questo scenario, ecco di seguito la view di Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer di UBS WM Italy.

La disoccupazione è ai minimi storici, le offerte di impiego sono a livelli record, ma i redditi reali (al netto dell’inflazione) si riducono. Questa diminuzione per il momento non ha avuto un impatto sui consumi, che continuano a crescere grazie al calo del tasso di risparmio. Quest’ultimo si è riportato a livelli vicini al periodo pre-COVID (è sceso quindi dal 25% al 15%).

Tuttavia, la manifattura, i nuovi progetti (compresi gli investimenti immobiliari) e i consumi delle famiglie inevitabilmente risentiranno dei costi dell’energia e, in prospettiva, anche di tassi d’interesse più elevati.

Questo soprattutto in quei Paesi, a partire dall’Italia, che nella sostanza si trovano a pagare tassi più elevati di quelli ufficiali per via dell’incertezza politica che spinge lo spread dei titoli di Stato rispetto al Bund. Anche se un razionamento del gas probabilmente sarà evitato (sia Italia che Germania hanno raggiunto un livello delle riserve di circa l’80%), per alcuni settori particolarmente energivori l’elevato costo dell’energia potrebbe rallentare l’attività con potenziali ricadute sull’occupazione. Non sarà più, quindi, solo un tema di margini aziendali in riduzione, ma si trasformerà anche in un freno per il PIL.

Per questo ci si può aspettare una recessione tecnica nei prossimi trimestri, in particolar modo tra la fine di quest’anno e l’inizio del prossimo.

Alcuni Paesi risultano meno dipendenti dal gas russo, come Francia e Spagna; la Germania invece risulterà particolarmente colpita per via della pesante dipendenza energetica dalla Russia. Per attutire questo impatto, la Germania ha varato pochi giorni fa una serie di misure fiscali che valgono l’1,8% del PIL. Per l’Italia, oltre alla variabile gas molto dipenderà dalla reazione dei mercati al risultato delle elezioni.

In una fase così complicata, uno spread elevato avrebbe un impatto particolarmente negativo sull’andamento economico. Del resto, la recente ripresa del mercato immobiliare dimostra come l’andamento dello spread abbia implicazioni molto concrete sull’economia. Gran parte dei governi hanno varato o stanno varando programmi di supporto alle famiglie e alle imprese tramite sgravi fiscali o introducendo tetti dei prezzi che, per il momento, sono stati finanziati a livello dei singoli Paesi. Il Patto di stabilità è sospeso anche per il 2023 e c’è quindi un margine di flessibilità per le finanze pubbliche, ma se i prezzi dell’energia dovessero mantenersi elevati, anche per per rendere credibili i piani di transizione energetica, sarebbe auspicabile uno sforzo comune da parte dell’Unione europea.

La sfida per le banche centrali è riuscire a calibrare i rialzi dei tassi per contenere l’inflazione senza spingere l’economia verso una vera e propria recessione. Infatti, ogni rialzo dei tassi rende più oneroso prendere denaro a prestito e incide quindi su settori che sono molto importanti per l’economia come, per esempio, quello immobiliare con il suo indotto.

In questo quadro così complesso, le principali banche centrali, a partire da quella europea (BCE), all’incontro annuale di Jackson Hole hanno dichiarato di dare priorità al controllo dell’inflazione rispetto al supporto all’economia. Per questo ci aspettiamo che la BCE alzi i tassi di mezzo punto l’8 settembre ma, in considerazione dell’aumento delle riserve di gas e dell’ulteriore incremento dell’inflazione, non si può escludere un rialzo ancora più corposo, di 75 punti base. La riunione successiva della BCE a ottobre dovrebbe prevedere un altro aumento di mezzo punto, per finire l’anno all’1,25% o addirittura all’1,5%.

Ciò che non sappiamo è come reagiranno le banche centrali in caso di peggioramento degli indicatori economici: manterranno condizioni monetarie restrittive come dicono? Oggi i governi sono allineati alle banche centrali nell’auspicare rialzi dei tassi e mitigare i timori d’inflazione delle famiglie, ma se l’occupazione dovesse peggiorare non è detto che questa posizione rimarrebbe invariata.

L’asset allocation

Nei prossimi mesi ci aspettiamo quindi che i mercati restino volatili e manteniamo un posizionamento neutrale sull’azionario privilegiando le aree più difensive come i titoli cosiddetti value (cioè aziende in settori stabili, con un rapporto prezzi/utili non elevato) e quelli che distribuiscono buoni dividendi, oltre a settori come la farmaceutica e i beni di prima necessità. Per quanto riguarda le obbligazioni, mediamente i rendimenti dei titoli di Stato sono a livelli che non si vedevano dal 2018.

Non si possono escludere nuove impennate, ma nel passato investire con rendimenti simili ha consentito di ottenere buoni ritorni a medio termine. I titoli di Stato di elevata qualità rappresentano anche un buon parcheggio per la liquidità e un cuscinetto in caso di recessione.

Alle posizioni difensive si può aggiungere anche il franco svizzero che, oltre al suo tradizionale ruolo di bene rifugio, potrebbe beneficiare di un atteggiamento particolarmente determinato della Banca nazionale svizzera nel controllo dell’inflazione.

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