Investimenti, obbligazioni: il rischio default resta contenuto

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di Redazione 13 Settembre 2022 | 16:01

Gazprom ha annunciato nella tarda serata di venerdì scorso che il gasdotto Nord Stream 1 rimarrà di fatto chiuso dopo il “periodo di manutenzione”. La Russia ha poi affermato che le sanzioni europee rendono impossibile la riparazione delle turbine danneggiate.

La reazione dei mercati a questa notizia è stata sorprendentemente contenuta, con i mercati azionari e del credito solo leggermente più deboli. In fin dei conti, la notizia non avrebbe potuto sorprendere più di tanto, dato che la capacità era già stata ridotta in modo significativo e le scuse erano già state elaborate per spiegare perché i flussi non potessero riprendere.

Con l’Europa alle prese con un inverno caratterizzato da una potenziale recessione e persino da un razionamento del gas, si potrebbe pensare che il rischio di default a breve termine delle obbligazioni societarie europee sia aumentato drasticamente. Tuttavia, in gran parte, vediamo ancora i fondamentali a sostegno di una prospettiva di default contenuta“. Ad affermarlo è George Curtis, Portfolio Manager di TwentyFour AM, che di seguito spiega la view.

I default societari hanno bisogno di un catalizzatore e di solito sono determinati da uno dei tre fattori principali:

  • L’azienda esaurisce la liquidità
  • L’azienda non è in grado di rifinanziare una scadenza imminente
  • L’azienda non rispetta un covenant

In generale, le aziende sono giunte nel 2022 in una posizione di reale forza. La liquidità in percentuale del debito, ad esempio, era ai massimi storici alla fine del primo trimestre e sostanzialmente al di sopra della media a lungo termine (30% al primo trimestre 2022 contro una media di 19 anni del 19%). Se all’inizio dell’anno ci saremmo aspettati che gran parte di questa riserva di liquidità fosse destinata a dividendi, riacquisti di azioni o fusioni e acquisizioni, ora le società stanno giustamente utilizzando la riserva per proteggere i propri bilanci in questo contesto macro incerto.

Inoltre, dato l’elevato livello di offerta registrato nel 2021 (circa 150 miliardi di euro di high yield europeo), le società sono state in grado di terminare le scadenze del loro debito, riducendo così il rischio di rifinanziamento a breve termine, con la maggior parte del “muro delle scadenze” dell’high yield tra il 2025 e il 2026. Anche le emissioni degli anni precedenti al 2021 sono state generalmente a basso impatto di covenant, con molte soglie rinegoziate durante la pandemia di Covid19, riducendo così il rischio di violazione dei covenant.

Tutto ciò ci induce a ritenere improbabile un’impennata a breve termine del tasso di insolvenza, soprattutto alla luce del significativo livello di aiuti fiscali che i consumatori sembrano destinati a ricevere dai rispettivi governi; il Regno Unito, ad esempio, è pronto ad annunciare un pacchetto di misure dell’ordine di 100-150 miliardi di sterline, che dovrebbe abbassare le previsioni sull’inflazione nominale, aumentare le prospettive di crescita e ridurre le previsioni di disoccupazione.

Analizzando i dati a livello di indice, il mercato concorda ampiamente con questa visione. Mentre il contesto macro determina elevati livelli di rischio sistemico, il rischio societario idiosincratico sembra essere limitato.

Con questo intendiamo dire che lo spread aggregato dell’indice è significativamente più ampio rispetto ai livelli storici. Attualmente, ad esempio, siamo a circa 175 basis point di distanza dalla media decennale dell’high yield europeo, ma il distress ratio (la percentuale dell’indice che scambia al di sopra di uno spread di 1000 punti base) rimane relativamente contenuto, al 5%. Per contestualizzare, il distress ratio ha raggiunto circa il 30% nel marzo 2020 e ha toccato il 14% nel febbraio 2016 durante il sell-off guidato dall’energia negli Stati Uniti. Come promemoria, la conversione storica delle obbligazioni distressed in default è generalmente compresa tra il 10 e il 20%.

Sebbene la volatilità rimarrà probabilmente elevata nel breve termine e ci aspettiamo che le insolvenze aumentino rispetto ai livelli minimi storici, riteniamo che le prospettive di rendimento a lungo termine dell’high yield siano solide, in particolare se gli investitori evitano gli emittenti con rating più basso che sono maggiormente esposti all’attuale contesto. Dal nostro punto di vista, ciò ha significato concentrarsi su nomi con un forte potere di determinazione dei prezzi, riducendo al contempo l’esposizione a settori ad alta intensità energetica come la chimica, la carta e gli imballaggi, e al retail europeo.

Nelle ultime settimane gli investitori sono stati bombardati da una serie di notizie negative, con ogni probabilità, questa situazione è destinata a continuare con l’aumento dei tassi da parte delle banche centrali, l’inflazione rimane elevata e la crisi energetica europea si aggrava con l’avvicinarsi dell’inverno. Tuttavia, come investitori nel reddito fisso, teniamo gli occhi puntati sui rendimenti e sui rischi di insolvenza, e siamo incoraggiati da entrambi i livelli attuali.

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