Asset allocation e stagnazione secolare: la view di Franklin Templeton

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di Redazione 26 Settembre 2022 | 16:01

Stephen Dover, Chief Market Strategist e Head del Franklin Templeton Institute

L’inflazione elevata di oggi deriva da gravi shock innescati dall’offerta e da interruzioni delle catene di approvvigionamento, unite ad aumenti consistenti ma temporanei della spesa.

Concentrandosi sull’inflazione si possono trascurare i fattori di più lungo periodo che agiscono su crescita, prezzi e tassi di interesse. Con l’aumento dell’inflazione e il calo record della disoccupazione, negli ultimi 18 mesi le discussioni sulla “stagnazione secolare” sono passate in secondo piano.

Tuttavia, l’inflazione elevata di oggi deriva da gravi shock dal lato dell’offerta (guerra, sanzioni) e da interruzioni delle catene di approvvigionamento (a causa della pandemia), uniti ad aumenti consistenti ma temporanei della spesa (stimolo fiscale, domanda repressa dopo la fine della pandemia). Alla luce di questi fattori, la centralità dell’inflazione, pur giustificata dalla sua accelerazione e ampiezza, potrebbe tuttavia distogliere l’attenzione dai fattori di più lungo periodo che agiscono su crescita, prezzi e tassi di interesse. In breve, la stagnazione secolare potrebbe ancora essere la forza trainante che condiziona l’evoluzione del valore degli asset nel lungo periodo.

Che cos’è la stagnazione secolare?

La stagnazione secolare è un periodo prolungato di sottoinvestimento cronico nelle imprese produttive (investimenti in impianti, attrezzature e nuove tecnologie) in rapporto al livello dei risparmi nell’economia. La stagnazione secolare porta sia a un tasso di crescita tendenziale più basso, poiché l’offerta tende a rallentare, sia a una carenza di domanda, poiché l’eccesso di risparmio implica una carenza di spesa nell’economia. Di conseguenza, l’economia tende a produrre sottoccupazione, bassa inflazione e tassi di interesse reali e nominali molto bassi. Uno sguardo più attento può rivelare segnali preoccupanti che confermano la stagnazione secolare come tratto distintivo credibile delle tendenze economiche generali. Ad titolo di esempio, dagli anni ’70 gli investimenti fissi lordi in percentuale del prodotto interno lordo (PIL) – una misura della spesa totale per investimenti nell’economia – sono in calo nelle economie avanzate (cioè Stati Uniti, Germania e Giappone) e, nonostante il parziale recupero avvenuto nell’ultimo decennio, rimangono al di sotto dei tassi medi di investimento registrati negli anni ’80, ’90 e nei primi anni 2000. Anche in Cina, campione mondiale di spese in conto capitale nell’ultimo quarto di secolo, i tassi di investimento hanno segnato il loro picco quasi un decennio fa e da allora sono gradualmente diminuiti. Il mondo non sta certo registrando un exploit di spese in conto capitale.

Anzi, in ampie fasce dell’economia globale – e forse anche in Cina – si riscontra una debolezza nella formazione del capitale.

Perché la spesa per investimenti è relativamente debole?

La flessione delle spese in conto capitale appare incomprensibile a molti. Dopo tutto, viviamo in un mondo di straordinarie invenzioni e innovazioni. Nel XXI secolo, inoltre, in molte economie avanzate (soprattutto negli Stati Uniti) la redditività delle imprese ha raggiunto livelli mai visti nel secondo dopoguerra (si pensi al rapporto fra utili e PIL). È certo che l’innovazione e i profitti debbano stimolare la spesa in conto capitale? Forse non è così. Gran parte dell’innovazione che oggi ci stupisce è finalizzata al consumo (si pensi ai servizi di streaming video, ai social media, ai giochi o alle applicazioni per smartphone), a scopi speculativi (ad esempio, le criptovalute) o non migliora in maniera sostanziale l’efficienza delle nostre attività quotidiane (energia alternativa, automobili a batteria). Queste invenzioni possono darci piacere, occupare le nostre menti, far battere i nostri cuori o farci sentire meglio nei confronti del pianeta, ma non permettono alle masse di produrre di più con meno – l’essenza dell’investimento produttivo.

Inoltre, gli utili elevati possono in parte riflettere una maggiore concentrazione dell’industria, e non la produzione di beni e servizi di maggior valore. La tecnologia, tra l’altro, consente alle aziende del settore informatico, dei beni di consumo voluttuari e di altri settori chiave di creare monopoli o oligopoli difesi da elevate barriere all’ingresso. Anziché stimolare nuovi investimenti, la presenza di potere di mercato li scoraggia. Inoltre, come ha osservato Alvin Hansen, che ha coniato il termine stagnazione secolare alla fine degli anni Trenta*, i bassi tassi di spesa per investimenti delle imprese rispetto ai risparmi possono essere determinati dalla demografia (crescita demografica stagnante o in calo, picco di partecipazione alla forza lavoro), dalla disuguaglianza di reddito (che porta a un elevato risparmio da parte di chi è molto ricco e a una domanda limitata da parte di chi vive ai margini) e da alti livelli di indebitamento (che limitano la capacità e la volontà di contrarre prestiti e spendere). La stagnazione secolare potrebbe riaffiorare anche per un’altra ragione: la necessità di contenere e infine ridurre le montagne di debito pubblico create durante la pandemia, il che implica tasse più alte e meno servizi pubblici nel prossimo decennio. Ciò comporta, in ultima analisi, un ulteriore freno alla spesa totale dell’economia.

Quali sono le implicazioni per la crescita?

Se la stagnazione secolare rimane la chiave di lettura di lungo periodo dell’economia mondiale, la crescita globale rallenterà fino a segnare un tasso di crescita tendenziale più debole.

Come abbiamo osservato, i fattori chiave della crescita tendenziale – l’espansione della forza lavoro, il tasso di investimento delle imprese, il ritmo del cambiamento tecnologico – appaiono tutti in affanno.

Da qualche decennio, per esempio, la crescita della manodopera statunitense segna un rallentamento poiché lo sprint positivo derivante dalla partecipazione femminile e dalla generazione dei baby boomer si attenua e talvolta inverte la sua tendenza. Le spese in conto capitale e l’innovazione, come già detto, non riescono a colmare il divario. Inoltre, il rallentamento e la possibile inversione del processo di globalizzazione potrebbero erodere la spesa per gli investimenti delle imprese e la crescita. Nonostante i giudizi negativi, la globalizzazione del dopoguerra ha reso le economie più efficienti e produttive.

Il commercio è a somma positiva. Ora che le catene di approvvigionamento vengono accorciate e, in alcuni casi, re-internalizzate, l’attività economica globale ne risentirà negativamente. Lo stesso vale per l’immigrazione. Quando le frontiere sono sigillate e la mobilità dei lavoratori è limitata, l’attività economica viene danneggiata nel tempo.

Quali sono le implicazioni per la politica monetaria?

La stagnazione secolare implica un tasso di interesse reale di equilibrio molto basso, o addirittura negativo. Infatti, per raggiungere la piena occupazione, gli oneri finanziari devono essere sufficientemente bassi da stimolare gli investimenti delle imprese che – diversamente – potrebbero venire a mancare a causa delle dinamiche demografiche negative, della scarsa innovazione o della percezione generale di futuro in declino. La Federal Reserve e altre banche centrali stanno aumentando i tassi di interesse per ridurre gli attuali alti tassi di inflazione, ma non possono ignorare completamente le ripercussioni di tassi di interesse di equilibrio di lungo periodo molto bassi. Rallentare la domanda e contenere l’impennata dell’inflazione oggi è necessario, ma una correzione eccessiva potrebbe produrre gravi danni. È opinione sempre più diffusa che il tasso di interesse necessario a rallentare la crescita e ridurre l’inflazione potrebbe essere molto più basso di un tasso sui fondi federali del 3,5%-4,0%. A mio avviso, un innalzamento dei tassi fino a questi livelli potrebbe risultare eccessivo.

Quali sono le implicazioni per i mercati dei capitali?

Se perdura, la stagnazione secolare pone gli investitori di fronte a sfide significative, molte delle quali già note nell’ultimo decennio. Dopo il recente balzo, i tassi di interesse sugli asset privi di rischio, come i Treasury USA, torneranno probabilmente a livelli molto più bassi e, di conseguenza, torneranno a creare sfide per gli investitori orientali al reddito. La scarsa crescita del PIL frena anche gli utili. Inoltre, se la quota dei profitti rimane elevata in rapporto al PIL, le pressioni politiche derivanti dalla disuguaglianza di reddito e di ricchezza non potranno che aumentare. Gli stili growth che favoriscono le relativamente poche società in grado di sostenere nel tempo utili elevati (anche attraverso il potere di un monopolio o di un oligopolio) sembrano destinati a superare ancora una volta gli stili value e ciclici che offrono minori opportunità di profitto in un mondo di stagnazione secolare. Infine, i bassi tassi d’interesse potrebbero nuovamente stimolare la speculazione improduttiva nei soliti ambiti, come i mercati immobiliari o delle criptovalute, o in quelli nuovi ideati per catturare il fascino di rendimenti elevati. Tale conclusione – che la stagnazione secolare spinge a concentrarsi sugli asset a duration più lunga – potrebbe stupire alcuni ma evidenzia il costante tira e molla che muove le forze economiche e i mercati dei capitali.

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